书名：周期

定价：88.00元

作者：霍华德马克斯

出版社：中信出版集团

出版日期：2019-02

页码：349

装帧：精装

开本：16开

ISBN：9787508699141

人们通常认为，准确预测未来趋势，是抓住下一个投资机会、避开投资风险的关键。但是，未来趋势是什么？你认为的趋势确实是下一个投资机会吗？你做的投资真的没有风险吗？跟风大多数投资人的态度一定能让你赚钱吗？……

世界价值投资者，备受巴菲特推崇的投资备忘录作者，畅销书《投资重要的事》的作者霍华德·马克斯在新书《周期》中告诉我们，投资人只有保有一种“周期感”，判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置，知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何应对，才能提前布局，提高获得高回报率的胜算。

周期，是一个常谈常新的话题。这本书的特色是结合基本面和心理面来讲投资周期，从经济和企业基本面出发讲周期的基本趋势，从心理面讲市场大幅偏离基本趋势，二者互为因果、互相影响：“企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地，在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理钟摆摆动过度所造成的结果。”

桥水公司创始人、畅销书《原则》作者瑞·达利欧推荐道：霍华德·马克斯先生的《周期》是一本投资人的必读书，他是一代投资大师，而书中讨论的主题——周期，非常重要。

巴菲特的黄金搭档、伯克希尔·哈撒韦公司副主席查理·芒格在推荐这本书时，说道：我总说 “在决定未来方面，没有比历史更好的老师了” 。霍华德的书告诉我们如何从历史中学习……从而更好地了解未来。

每个投资人都想弄清楚自己现在所处的周期位置。也就是说，人们渴望知道自己下一步应该追加投资，继续留在市场，还是应该果断卖出，离开市场。大家都知道市场周期起伏波动，然而，大部分投资人往往只想到市场周期的层浅思维。这本书会带你进入市场周期的层深思维，教你看懂过去的周期规律，看清现在的周期位置，看透未来的周期趋势，获得少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的投资布局真经。

霍华德·马克斯是一位的价值投资者。他将周期细分为经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期，并对每种周期做了详细的阐述。其中，

作者总结了自己50多年的投资经验，提出了一个鲜明的观点：人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响，而人做的决策，并不是科学的。他认为，人容易走的倾向，永远不会终止，因此，这些终修正，而不是周期的发生会有改变。投资人警惕“这次不一样”的想法。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到获得高回报率的良机。

中文版序言VII

译者序IX

序言XIX

章 为什么投资要研究周期？ 001

我们如果懂得周期，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。

章 周期的特征 015

在一个周期存续期间所发生的事件，不应该只是被看作一个事件接着一个事件发生，而应该被看作一个事件引起下一个事件发生。这对分析周期事件之间的因果关系非常重要。

第三章 周期的规律 035

过去的事件受到随机性的很大影响，因此未来的事件也定会如此，我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到不高兴，因为随机性，也就是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预测，难以制定规则，难以永保安全。

第四章 经济周期 043

很多因素容易发生变化，导致经济增长率每个年度都会变化，甚至即使经济增长率的年平均水平符合长期趋势线，经济增长率水平也会年年出现差异。

第五章 政府干预经济周期 065

既然周期上行和下行可能会走，那么应对周期走的工具应该是反周期的，人们可以按照其自身的周期来加以运用。在理想情况下，干预经济周期工具的周期正好与经济周期的走势相反。

第六章 企业盈利周期 073

决定一家企业盈利的过程，是复杂又多变的。经济周期对一些企业的销售影响程度很大，但是对其他企业的销售影响程度却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆水平不一样。

第七章 投资人心理和情绪钟摆 083

企业周期，金融周期，市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地，在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理钟摆摆动过度所造成的结果。

第八章 风险态度周期 105

在牛市的时候，我们听到很多人说：“风险？什么风险？我看不大可能会出错：到现在一直都很好。不管怎么样，风险都是我的朋友，承担的风险越多，我赚到的钱可能越多。”后来，到了市场行情糟糕的时候，很多投资人就完全转变了，换成了另外一套更简单的说法：“我根本不在乎能不能在市场上多挣一分钱，我唯一在乎的是不要再亏钱了。”

第九章 信贷周期 145

卓越投资并不是来自所买的资产质量好，而是来自所买的资产性价比高——资产质量不错，价格低，潜在收益率相当高，风险有限。信贷周期猛地关上大门的阶段，有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。

第十章 不良债权周期 173

在清醒的时候，贷款机构和债券购买人坚持要有足够大的安全边际，以确保借款人即使情况恶化，也能还本付息。随着奔向底部的比赛开始，贷款机构渴望赶快把款贷出去，就会为不太值得投资的借款人提供贷款融资，接受不够稳健的债务结构，从而导致新发行的债券缺乏足够的安全边际。

第十一章 房地产周期 181

在买房这件事上，那些广泛流行的说法的影响特别突出。但是人们终学到的是，这些说法不管说得多么正确，都无法保护你的投资不赔钱，因为你投资买入的成本价格如果太高，那么什么理由都不好使。

第十二章 市场周期——集周期于一身 199

对于那些不懂投资的门外汉来说，他们的投资以悲惨结局收场，其实是不可避免的，因为如果不让这个建立在错误判断基础上的过程走到，市场就不会上涨到牛市的高点，而它也是市场反转下跌的起点，同样市场也就不会跌到熊市的低点，而它也是反弹上涨的起点。

第十三章 如何应对市场周期 225

决定你投资业绩的关键，不在于你买的东西是什么，而在于你买东西的价格有多高。你付的买价，即证券的市场价格及其相对于其内在价值而言的估值水平，取决于投资人的心理以及由此导致的投资行为。

第十四章 市场周期与投资布局 269

能否成功地布局投资组合应对市场未来趋势，首先取决于你做什么，集中更多兵力进攻，还是更多兵力防守；其次取决于你什么时候做——基于你对周期所预示的未来市场趋势有卓越的理解力。

第十五章 应对周期有局限性 287

你想要在理解市场周期的基础上改变投资组合布局，以此来提升长期投资业绩，这种想法完全合情合理。但是你一定要理解，这种想法要求你具有高超的技能，且真正实现这种想法非常困难。

第十六章 成功本身也有周期 297

好资产变成坏资产，坏资产又变成好资产，就是周期循环。投资成功的关键是懂得周期，万事万物皆有周期，因而周期内肯定会有起起落落和不断重复循环。

第十七章 周期的未来 315

人容易走的倾向，永远不会终止。因此，这些终修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。

第十八章 周期精要 325

我从书中精选出一些段落，集中在一起，因为我觉得这些段落的内容非常重要，能够大大地帮助你理解周期、周期的起因、如何应对周期。

［美］霍华德·马克斯（Howard Marks）

橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一。畅销书《投资重要的事》作者。他获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学学士学位，后获得芝加哥大学工商管理硕士学位。他也是特许金融分析师（CFA）。

作为世界的价值投资者，马克斯自20世纪90年代初开始写投资备忘录寄予投资人。他的备忘录深受华尔街，包括他的好朋友、投资大师巴菲特先生推崇。巴菲特先生为他的本书《投资重要的事》题词：“这是一本难得一见的好书。”

霍华德·马克斯先生的《周期》是一本投资人的必读书，他是一代投资大师，而书中讨论的主题——周期，非常重要。

瑞·达利欧 世界投资家、桥水公司创始人、畅销书《原则》作者

我总说，“在决定未来方面，没有比历史更好的老师了。”霍华德的书告诉我们如何从历史中学习……从而更好地了解未来。

查理·芒格 伯克希尔·哈撒韦公司副主席

《周期》揭示了市场周期如何与金融风险和投资机会并存，又如何引发金融市场风险和投资机会。霍华德·马克斯用浅显易懂的语言，以及他久经沙场的投资经验帮助你将筹码握于自己手中。

杰弗里·冈德拉奇  双线资本创始人

我会时间打开并阅读的邮件就是来自霍华德·马克斯的备忘录。我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。

沃伦·巴菲特 伯克希尔·哈撒韦公司主席盛赞《投资重要的事》

霍华德·马克斯先生的著作总能给读者以新的启迪。投资者的思维是线性的，但经济和金融市场是有周期的。周期是创造和吞噬财富背后的巨大力量。成功的投资者往往能不被习惯的线性思维所左右，努力认识、把握，甚至驾驭周期。霍华德·马克斯先生的《周期》正是一本教你认识、把握周期的好书。

缪建民 中国人民保险集团股份有限公司董事长

市场周期，是熟悉也是陌生的。所谓熟悉，是说总与它相伴；所谓陌生，是指总是看不清它。因此，对于投资人来说，了解市场周期或许不难，利用好，特别是掌控好市场周期，就不那么容易了。马克斯先生半个世纪的投资生涯跨越数次重要的市场周期，用自身的传奇经验和智慧，引导读者更好地把控在市场周期中投资的成功概率。在当前全球宏观经济剧烈变动和地缘政治不确定性加大的环境下，这本书值得每个人仔细研读。

屠光绍 中国投资有限责任公司副董事长、总经理

对于投资来说，周期是很有意思的话题：人人都在讨论它，可是人人又说不清它的本质。我们身在周期之中，因而常常“不识庐山真面目”。继力作《投资重要的事》之后，霍华德·马克斯先生在新书《周期》中给我们带来了全新的理解周期、学习投资的视角和方法，值得好好阅读。

张晖 汇添富基金管理股份有限公司总经理

我自己是这样想的，投资成功就像中大奖，这就好像从彩票箱

（可能出现的结果的完整区间范围）中抽到一张彩票（终发生的结 果）。每种情况都是从很多可能出现的结果中选择某结果，这可能是十 里挑一、百里挑一，甚至千里挑一、万里挑一。

卓越投资人比一般投资人强在哪里？卓越投资人的感觉更好，更 能想象出抽奖箱里大概有哪些彩票，因此他们更能判断花钱买彩票参加 抽奖值不值。换句话说，卓越投资人，其实和其他所有投资人一样，都 不知道未来究竟会怎样，但是，卓越投资人对未来趋势的理解明显超过 一般投资人。

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我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。如果 不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句话 说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂周期又 会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利 时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性； 相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿 回来，增强组合的防守性。

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在我看来，在某具体的时点上，要优化投资组合布局，有效的 方式是要决定在进攻和防守之间保持什么样的平衡比例。我相信，攻守 平衡应该与时俱进，以应对投资环境的整体变化，以及投资环境中的很 多因素在其周期中所处位置的变化。

关键在于“校准”。你的投资规模，你在不同机会上的资本配置比 例，你持有资产的风险，所有这些都应该校准，你将一个从进攻到防守 的连续体作为标尺来校准……当价值的价格相当便宜时，我们应该 积极进攻；当价值的价格比较昂贵时，我们应该撤退防守。

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关键的一点是，投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来 回摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式，涉及很多种类的现象，但是它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点，而且在一定程度 上保持不变，甚至多年之后仍然如此。马克·吐温有一句话很有名，尽 管并没有证据表明这句话确实是他说的：“历史不会重演细节，过程却 会重复相似。”

不管马克·吐温有没有说过这句话，它都很精彩，概括了本书所讲 的很多东西。周期有很多方面，比如原因及其细节、时间及其持续时 间，它们都会变化，这一点虽然不同于历史，但是周期都会呈现上涨和 下跌（背后都有相似的原因），这种模式会永远重复出现，引起投资环 境的变化，从而引发投资行为的变化。

事实上，经济、企业、市场的表现在短期内会受到多种因素影响， 其中受到人为因素的影响特别大。人类并不是像自然因素和物理因素一 样稳定，相反，人类行为随着时间变化而变化，这往往因为人类“心 理”方面的变化。周围环境变化，人类行为也肯定会随之变化……但是 有时候，尽管环境没有发生变化，人类行为也会发生变化。

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我前面说 过，周期的波动起伏都围绕着中心 点。周期的中心 点——人们经常视其为长期趋势、常态、均值、平均值，或者称之为 “中庸之道”——（大家一般都认为）在某种程度上被认为这个水平是 “正确且合适的”。周期若处于状态，大家会认为此时失常了或者过 度了，通常周期会回归正常水平。一种事物处于周期性波动时，大部分 时间不是高于均值，就是低于均值，终在走到后，又会反转向均 值的方向回归，通常它都会符合这样的规律。从处于周期的高点 或者低点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。均值回归这种趋势很强大，也很有道理，在大多数行业都是如此。但是， 当回顾前面我们所列出的周期各阶段时，你就会看到，周期模式通常包 括两种方向相反的运动，既有均值回归，从的高点回归中心点

（复苏、反转、再次复苏三个阶段），也有均值偏离，从理性的中心点移 向非理性的（上涨、下跌、再次上涨三个阶段）。

合理的中心点，经常发出一种磁性般的吸引力，将其周围周期性 摆动的事物，从拉回“常态”。但是事物回归中心点之后，却往往 不会在此停留很长时间，而是继续摆动下去。正是这股力量，让事物从 一个摆回中心点。这股力量会继续发挥作用，让其在到达中心点 后，继续摆动下去，而且越摆越远，摆向另一个相反的。

这种周期模式十分可靠，我们要学会识别和接受，这一点非常重 要。细节会变，比如摆动的时机、时长、力量、速度，以及这些细节 背后的重要原因。这些周期的细节部分，可能都属于马克·吐温所说的 “历史不会重演细节”。但是周期的细节背后的基本运动模式，往往非常 相似。

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牛市过后熊市到来的信号基本一样：过度的乐观情绪是一件危险 的事；风险规避是维护市场安全必不可少的关键因素；过度慷慨大方的 资本市场终会导致不明智的融资，造成参与者发生危险。概括来说， 具体细节就像音符一样并不重要，甚至是无关紧要的。但是基本模式就 像主旋律一样至关重要，绝对有再次出现的趋势。理解这种趋势，并能 够识别再次出现的同一模式，是我们应对周期的重要因素之一。

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周期经过中心点后会继续移动，偏离中心点。周期偏离中心点的 程度越失常，越过度，就越有可能引发大混乱。周期如果向一个点 摆动得越远，回摆的力度就可能越猛，造成的破坏可能越大，因为促使 周期运行到顶部阶段的有效行为，在周期运行到其他阶段时，其效果就 会变差，甚至会起反作用。

换句话说，随着周期从中心点向靠近，周期所造成大混乱的 潜力变大：经济增长“太快了”，企业盈利增长“太好了”，股价上涨 “太高了”，其结果往往会是涨得越高，跌得越惨。股市小幅上涨之后， 必有回撤，股市中幅上涨之后，必有回调。牛市之后，必有熊市。大泡 沫之后，必有大崩盘。

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大多数人都认为，这些事件是一个接一个地按照固定不变的顺序 发生的：先是一波上涨阶段，后面跟着一波下跌阶段，后面又是一波新 的上涨阶段。但是要完整理解周期，这还远远不够。在周期存续期间发 生的这些事件，不应该只被看作一个事件接着一个事件地发生，而应该 被看作一个事件引发下一个事件，因果关系远远重于先后顺序。