频频出现的黑天鹅事件正在逐渐击碎资产投资者的财富梦想

而随之形成的违约和困境资产市场却是一个有待开发的巨大金矿

探索不良资产市场的运行轨迹
发掘存在的问题和机遇
掌握工具，依靠智慧
不良资产投资市场新时代

书名：资产市场新规则

定价：59.00元

作者：姜何

出版社：中信出版集团

出版日期：2018-11

页码：233

装帧：平装

开本：16开

ISBN：9787508694290

1.《资产市场新规则》是一本系统介绍违约市场及不良资产市场投资操作的书籍。

2.推荐介绍了不良资产投资操作的评估方法和新型的评估系统。

十年来的中国金融市场，伴随着一系列泡沫的出现，资本的真实盈利性越发让保守的投资者心生疑虑，而《资产市场新规则》一书则从出让者、买入者及市场投资者多方角度阐述不良资产处置及投资方法。以正确的思考步骤作为线索，先探讨不良资产市场将以什么轨迹运行，在此基础上对市场参与模式做出定义，进而发掘出市场存在的问题以及机会，研究解决工具和解决方案，从而注入自身的优势，并对当下的投资行动做出判断和决定。

第一章  中国不良资产市场的焦虑 / 1

第一节  历史的尘埃  / 3

第二节  不良资产的供给来源  / 12

第三节  模糊的定义与显著特征  / 20

第四节  思考不良资产  / 25

第五节  不良资产市场的参与者  / 31

第二章  资产卖出方 / 43

节  资产出让方的“内伤”  / 47

第二节  关于转让处置的思考  / 61

第三节  利用第三方估值体系推动转让  / 66

第四节  股权价值评估  / 75

第三章  资产买受人 / 83

节  失控  / 88

第二节  买受人的几个主要误区及对应方案  / 92

第三节  加入协作链条，建立利益机制  / 100

第四节  区块链技术在不良资产行业的实践思考  / 108

第五节  处置方式的组合  / 112

第四章  特殊机会基金的策划与管理 / 127

节  起源与市场背景  / 130

第二节  典型特殊机会基金  / 135

第三节  特殊机会基金的设立  / 139

第四节  特殊机会基金的投资  / 159

第五节  特殊机会基金的精细化管理  / 169

第五章  场外投资者的态度与投资行为 / 179

节  理解资产市场的投资行为  / 182

第二节  分析资产价格变化的因素  / 184

第三节  交易对手  / 187

第四节  以退出思考谨慎买进  / 192

第五节  资产市场趋势的形成  / 200

附录 / 207

姜  何

北京合淘科技有限公司发起人，目前担任多家商业银行不良处置业务外部顾问，同时也是多家特殊资产管理公司的外聘投资决策委员会成员。他特别强调模式和系统的建设、策略的创新以及技巧和方法的强化，与国内前沿的科技公司共同研发的“核桃链估值系统”以强调多维度判断修正不良资产估价并注入专家共判的核心计算方式，辅以稳定和挖掘潜在价值的技术工具，正成为资产市场中利用新科技同时帮助资产出让人和受让人提升处置效率的新兴力量。

这本书从各个角度打开了过去律师工作的单一性和局限性的思考。

——陈建荣  北京市炜衡律师事务所合伙人

变现与风险才是资产定价与买卖的计量工具，投研分析终都将被一张财务表格所诠释，这是这本书基于实践与操作得出来的真知灼见。

——徐宇辉  德衡律师集团合伙人

不同于特殊资产管理行业广泛宣传的处置管理系统建设思想，这本书认为投前决策系统更加重要，从资产管理人的角度来看，的确如此，一旦买错，再优良的系统与人才也无能为力。

——陈  勇  国厚金融资产管理股份有限公司副总裁

“一切方法都可以用模型构架” ——全书的这一重要观点不仅仅是不良资产处置基金管理者应该学习的，而且是所有的基金管理人应该思考和借鉴的。

——于小彬  上海含德股权投资基金管理有限公司总裁

历史的尘埃

不良资产的形成历史

从本质上来讲，资产的转移和交换不仅是经济结构变化的过程，同时也是资本转移和换手的过程。了解并研究不良资产的历史成因，是本书的开始。这不仅可以帮助市场的参与者更深刻地理解它，而且研究这一过程本身就具有价值。

中华人民共和国成立以来，轮资产和资本的形成，源于20世纪50年代的大工业时期。这是俗称的计划经济时期。政府通过兴建大型工业，打下了早期国有资产的基础。随着时代的变化，经济的不断升级，早期的大工业现如今已风光不再——许多当年的龙头企业、纳税大户演变成了今天的“僵尸企业”。这些企业拥有很多土地、设备，并几乎全部属于国有。这些有资产无资本的早期国企，正是各地政府试图通过引进战略投资者，从而进行“混改”的主要对象。

第二轮资本和资产的形成源于1983年的农村土地承包责任制改革，私有经济开始出现。1989年，中国的政治体制改革开始进入第二个阶段，经济的发展和社会财富的增加是这个阶段的主要特征。受益者不仅包括社会，也包括政府。这一阶段一直延续至1998年的房地产改革启动。

房地产改革启动成了新的经济增长点。它带动了高速城镇化，消化了制造业产能，修复了地方政府资产负债表。同时，还开启了企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务的新阶段。四大资产管理公司亚洲金融危机后，为解决银行体系巨额不良资产问题，1999年国务院在借鉴国际经验的基础上相继成立华融、东方、信达、长城四大资产管理公司。收到财政部提供的资本金以及央行再贷款，获准后，向对口商业银行发放专项金融债券，以收购四大行的不良资产。其中，1999—2005年剥离不良资产的总额高达2.58万亿元，正式开启了资产和资本转移的序幕。

2003年，我国的经营性用地招拍挂制度得到了落实。这表示了一层更深的意义：一批民营企业次在拥有“资本”的同时，也拥有了“资产”，坐拥早期实实在在的财富。

这个阶段所形成的资产，也是后期早进入市场化流动的不良资产的基础。

第三轮是一个资本、资产快速积累并快速换手的时期。资本资产的形成，源于2001年12月11日我国正式加入世界贸易组织(WTO)，成为其第143个成员。2001年，中国的GDP（国内生产总值）约为11万亿元；2016年，中国的GDP约为74万亿元——16年间，中国的GDP增长了大约6.7倍。中国在这个阶段有了相对更加鲜明的“资本”特征。

在加入WTO的早期，中国搭上了全球经济高速发展的顺风车，依靠引进发达国家相对落后的机器设备，大兴制造业；设备淘汰了再引进，引进后再淘汰。激进的企业家通过粗放而直接的模式——“来料加工转出口”，完成了第二轮的资本积累。这一过程中，过于冒险的信贷策略，以及过度依赖借贷发展的企业，快速积累了财富。但在随后爆发的全球金融危机中，这类企业则沦为典型的“企业债务人”。它们手中持有的资产构成了当下不良资产市场中典型资产的一部分。与此同时，中国的部分企业家们开始大举进军高杠杆、高风险、高回报的房地产领域。毫无疑问，依然有部分企业家采用冒险的信贷策略，造成了同样的结果。

2009年，4万亿元投资刺激经济政策出台，开启了当时乃至之后10年里我们大量接触到的不良资产市场的主要形成期。

从2009年开始，中国企业财务杠杆不断上升，目前仍处于历史高位。在近年投资拉动的高速经济增长中，企业在内部经营现金流改善的同时，为了快速扩大规模，债务融资也迅速增加。2009年以来的经济刺激政策以增加企业财务杠杆为主要支点，在撬动经济发展的同时，企业的债务负担也日益增长。

伴随着盈利和经营现金流的恶化以及债务规模扩张的是不少企业开始呈现困境发展特征：先是每年的现金流覆盖投资出现困难，紧接着演变成部分企业每年产生的经营现金流覆盖债务利息也出现了困难，只能开始依靠债务融资去偿还利息。这时的债务融资就已经具有了一定的庞氏特征：债务规模的不断扩张伴随现金流的不断下滑，导致偿债压力越来越大。

美国经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)所提出的的明斯基时刻被划分为三个阶段。

阶段，对冲性融资或套期融资，即债务人期望获得的现金流能覆盖利息和本金，这是的融资行为。

第二阶段，投机性融资，即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为。

第三阶段，庞氏融资，债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者再借新债来履行支付承诺。当企业自己产生的现金流连利息都不能覆盖的时候，就不能单纯依靠本金滚动来维持资金周转，债务规模必然不断扩大。

在市场化环境中，这类丧失偿债能力的企业可能会较早被投资者甄别出来，及早止损而撤出对其的融资。而在人为外部支持和协调的背景下，部分已丧失偿付能力的企业仍然可能在相当长的一段时期内通过隐蔽且有计划的融资活动继续扩大债务规模，终变成完全没有造血能力且严重依赖金融机构输血的“僵尸企业”。在过度依赖外部融资以及过度投机的企业经营策略盛行的第三个发展阶段，大量民营企业积累的资本和资产快速换手，是现在不良资产市场形成的主要供给方。

自2012年开始至今，可以理解为资产形成的第四个阶段。很多经济学家和金融从业者把这个阶段定义为一个中国经济结构的转型和升级阶段，但从更加宏观的经济发展角度看，我们更愿意把这个阶段定义为一个中国经济的平台期和修复期。

资产形成的第四个阶段的典型特征，是国有企业经营者更趋于减速发展和寻求稳定。金融创新和企业商业模式的创新，更多地出现在民营资本和民营企业中。尽管有一定规模的地方城投债暴露出了风险特征，但这一现象也仅仅是主流金融市场中占比极小的一部分。

这个阶段正在形成的不良资产具有多元化、碎片化、民营化等特征，其形成的因素也更加复杂。另外，除了商业银行的标准化不良资产之外，还有大量非标准化的不良资产也浮出了水面。

经济结构因素

从经济结构的角度分析，我们试图通过研究经济结构的发展规律来找出中国与西方发达国家资本市场中不良以及特殊资产形成的典型特征的不同之处和未来走势的区别。

首先看美国。美国是一个强调技术与科技创新的国家，具代表性的就是富有冒险精神的证券市场。大量企业需要的资本通过发行股票进行募集，虽然市场具有极大风险且不稳定，但有严格的市场监管手段作为坚实的基础，大量通过证券市场发展起来的成功企业，依然为投资者带来丰厚的回报。这一略带英雄色彩的榜样作用，让证券市场吸引了数量巨大、规模各异的资金，机构和个人投资者都在根据各自的要求和目的在市场中寻找不同的投资目标，为美国股市提供了庞大的资金基础，从而使美国股市的各类交投异常活跃，融资及并购活动频繁。

那么，在丰厚回报的诱惑下，抵押物是什么呢？

答案是股权和公司债券。美国的资本市场是一个典型的抵押“机会”的市场。所谓机会，有成功也会有失败。在美国，无论上市公司还是非上市企业，通常都具有一定的冒险精神，正因为如此，美国每年均有大量企业陷入暂时的财务困境，或者面临寻求被收购的状态。因此，美国是较早的将特殊机会当作一个行业来进行发展的国家。

秃鹫基金(Vulture hedge fund)正是在这一时期兴起的。传统的秃鹫基金指的是那些通过收购违约债券，进行恶意诉讼，从而谋求高额利润的基金。其早期做法相对简单：放便宜的贷款给那些有困难的公司，同时伴随着对公司管理层的恐吓，等公司无法偿付的时候，就开始打官司索取巨额赔偿，后获得公司的控制权。

现如今，此类做法已经较少。基金经理们更愿意把自己称为“新的机会主义者”。他们在证券、债券、商业银行以及其他金融机构中寻找价值被低估的资产（主要是公司股权），通过改变财务状况、引进新的管理层，终获得股权的增值。

2016年，美国Showtime公司出品的一部电视剧《亿万》(Billions)，通过戏剧化的手段介绍了美国资产管理人的典型做法、监管以及利益冲突等细节。至于这部分的具体操作方法，我们会在后面的章节中详细描述。

另外一个典型的国家是英国。英国是一个依靠远洋运输、商业贸易、大综商品交易发展起来的大型经济体。在英国，大量兴起了商业银行、保险公司、债券发行机构等融资服务机构。因此，其信贷市场基于高流动性的抵押物（货物、收款依据、凭证等），得到快速稳健的发展，并成为全球大的场外货币交易市场，同时英国也成为规则更为完善的全球大宗商品交易市场。

英国市场的典型融资特征，也就是明斯基强调的对冲性融资。即“债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是的融资行为”。显而易见，这同时也是流动性更加偏稳定的融资行为。

英国的经济结构以及相对保守的金融政策，使得英国的不良资产管理市场远不如美国活跃。但由于“次贷危机”的爆发，依然导致了大量违约资产的涌现，虽然主要集中在英国的商业银行，但英国政府的做法更加偏向于由政府主导来消化次贷导致的不良影响。首先，通过政府的干预协调，几大商业银行推出了为贷款者提供半年“宽限”的政策，苏格兰皇家银行和纳特韦斯特银行还将此措施一直延续到2009年年底，以给资产拥有人足够的时间获得咨询。另外，在“次贷危机”发生后，英国的银行卖掉了比其他任何欧洲国家都多的贷款，仅2015年就一共卖出了600亿欧元。相比之下，德国和意大利只分别出售了价值200亿和250亿欧元的贷款。这也体现了英国政府在金融管理过程中监管层强有力的管理能力，以及相对美国而言，对于不良资产的处置较少使用投资银行等手段的特征。

有趣的是，全球早的特殊机会投资其实是起源于英国。19世纪的英国高速发展铁路建设，至1845年11月，英国计划建造的铁路达1 200条，预计成本为5亿英镑，但同时，铁路公司累计负债6亿英镑。1847年10月，铁路股价暴跌九成，一批投资者在铁路股票的低点买入，进而大赚了一笔，这也是特殊资产市场早的典型成功案例。

对比美国和英国的经济结构及形成因素，再较之我们简要介绍的中国不良资产的形成过程，我们认为，基于经济结构的不同，对于资产的识别、判断、分析、处置方法，应该有独立的知识体系以及解决方案。完全借鉴海外经验，很可能无法在中国现有的经济结构中完全适用。

当下的中国经济处于一个迭代升级期，而非转型期。一方面是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的明确政策要求。通过对这些政策进行解读，我们得出的结论就是监管层决心果断割掉“腐肉”，压制企业和金融机构的激进冒险情绪，进而优化整体产业结构。另一方面，在实践层面，中国新金融政策试错过程刚刚完成，大量不良资产将进入流通市场，但国内不良资产市场的处置策略依然充满了困惑和不确定性。究其原因，或可基于过去60年中国经济的发展轨迹来推理，这是经济体制改革所必然付出的代价，在过去的60年中，不良资产形成重要的因素莫过于2009年的4万亿元投资对中国资产市场的深刻影响。

2009年4万亿元投资刺激经济发展，此后，国内企业财务杠杆不断上升，目前仍处于历史高位。直至2012年以来，经济增速开始下滑，投资刺激经济的边际效果逐步弱化，投资回报趋于逐步降低，企业的经营利润难以产生足够的现金回流以覆盖融资成本，导致企业的偿债压力开始增大。庞氏融资（债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺）的现象开始大面积出现，民营、股份制、国有企业均无例外。在经济下行的过程中，越是经营能力强的企业越会主动去加杠杆，越是经营能力差的企业只能被动加杠杆，这也致使风险进一步加大。而抵押物的特征则呈现出不稳定和虚假的特点，更为严重的情况是，完全踏空的抵押比比皆是。所以，在这样一个不同于典型的对冲融资和投机性融资的市场中，经济刺激导致的不良资产表现形式以及分类更为多元，法律因素也更加复杂，资产的质量也千差万别——这就是市场参与者面临的资产现状。

客观地来说，极少有投资合同或者信贷协议是以违约为目的来签署的。融资人的初衷均是以后履行承诺为努力目标。但对融资者而言，融资行为通常基于两个因素：

·当时的市场条件是否对形成经营利润足够有利；

·基于经营发展的预期，在时间的变化过程中经济行为是否会发生变化。

那么，又是什么促使经济行为发生变化的呢？答案是制度和规则。

在我国，除了企业自身经营的原因之外，还有两个重要因素：一是社会制度发生了变化，另一个就是规则发生了变化。

举个简单的例子：使用高杠杆的房地产企业，遇到“限购”“限售”，这就是制度发生了变化。在融资初期所设计好的财务规划没有了现金流支撑，企业经营受压制，即刻陷入困境。对于一只参与股指期货的对冲基金而言，基金成立时管理人所管理的资金建立了总仓位50的空头头寸，并且该头寸属于融券持有。但在随后的时间中，交易所基于稳定金融市场的角度考虑，修订了交易规则，限制做空，也导致该基金基本投资策略失效，瞬间陷入困境。

中国处在一个改革在不断推进的时代中，社会制度的不断完善和修正以及规则的经常性变化是管理层做出的调整决定，而这些决定也的确给政策嗅觉并不灵敏的企业家带来了不易评估的运营风险。

因此，在我国制度和规则的变化影响下的违约市场和西方资本主义社会的违约市场有着较大的区别和差异，这也是从业者需要特别保持独立思考与警惕的关键因素。

节  历史的尘埃

不良资产的形成历史

从本质上来讲，资产的转移和交换不仅是经济结构变化的过程，同时也是资本转移和换手的过程。了解并研究不良资产的历史成因，是本书的开始。这不仅可以帮助市场的参与者更深刻地理解它，而且研究这一过程本身就具有价值。

中华人民共和国成立以来，轮资产和资本的形成，源于20世纪50年代的大工业时期。这是俗称的计划经济时期。政府通过兴建大型工业，打下了早期国有资产的基础。随着时代的变化，经济的不断升级，早期的大工业现如今已风光不再——许多当年的龙头企业、纳税大户演变成了今天的“僵尸企业”。这些企业拥有很多土地、设备，并几乎全部属于国有。这些有资产无资本的早期国企，正是各地政府试图通过引进战略投资者，从而进行“混改”的主要对象。

第二轮资本和资产的形成源于1983年的农村土地承包责任制改革，私有经济开始出现。1989年，中国的政治体制改革开始进入第二个阶段，经济的发展和社会财富的增加是这个阶段的主要特征。受益者不仅包括社会，也包括政府。这一阶段一直延续至1998年的房地产改革启动。

房地产改革启动成了新的经济增长点。它带动了高速城镇化，消化了制造业产能，修复了地方政府资产负债表。同时，还开启了企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务的新阶段。四大资产管理公司亚洲金融危机后，为解决银行体系巨额不良资产问题，1999年国务院在借鉴国际经验的基础上相继成立华融、东方、信达、长城四大资产管理公司。收到财政部提供的资本金以及央行再贷款，获准后，向对口商业银行发放专项金融债券，以收购四大行的不良资产。其中，1999—2005年剥离不良资产的总额高达2.58万亿元，正式开启了资产和资本转移的序幕。

2003年，我国的经营性用地招拍挂制度得到了落实。这表示了一层更深的意义：一批民营企业次在拥有“资本”的同时，也拥有了“资产”，坐拥早期实实在在的财富。

这个阶段所形成的资产，也是后期早进入市场化流动的不良资产的基础。

第三轮是一个资本、资产快速积累并快速换手的时期。资本资产的形成，源于2001年12月11日我国正式加入世界贸易组织(WTO)，成为其第143个成员。2001年，中国的GDP（国内生产总值）约为11万亿元；2016年，中国的GDP约为74万亿元——16年间，中国的GDP增长了大约6.7倍。中国在这个阶段有了相对更加鲜明的“资本”特征。

在加入WTO的早期，中国搭上了全球经济高速发展的顺风车，依靠引进发达国家相对落后的机器设备，大兴制造业；设备淘汰了再引进，引进后再淘汰。激进的企业家通过粗放而直接的模式——“来料加工转出口”，完成了第二轮的资本积累。这一过程中，过于冒险的信贷策略，以及过度依赖借贷发展的企业，快速积累了财富。但在随后爆发的全球金融危机中，这类企业则沦为典型的“企业债务人”。它们手中持有的资产构成了当下不良资产市场中典型资产的一部分。与此同时，中国的部分企业家们开始大举进军高杠杆、高风险、高回报的房地产领域。毫无疑问，依然有部分企业家采用冒险的信贷策略，造成了同样的结果。

2009年，4万亿元投资刺激经济政策出台，开启了当时乃至之后10年里我们大量接触到的不良资产市场的主要形成期。

从2009年开始，中国企业财务杠杆不断上升，目前仍处于历史高位。在近年投资拉动的高速经济增长中，企业在内部经营现金流改善的同时，为了快速扩大规模，债务融资也迅速增加。2009年以来的经济刺激政策以增加企业财务杠杆为主要支点，在撬动经济发展的同时，企业的债务负担也日益增长。

伴随着盈利和经营现金流的恶化以及债务规模扩张的是不少企业开始呈现困境发展特征：先是每年的现金流覆盖投资出现困难，紧接着演变成部分企业每年产生的经营现金流覆盖债务利息也出现了困难，只能开始依靠债务融资去偿还利息。这时的债务融资就已经具有了一定的庞氏特征：债务规模的不断扩张伴随现金流的不断下滑，导致偿债压力越来越大。

美国经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)所提出的的明斯基时刻被划分为三个阶段。

阶段，对冲性融资或套期融资，即债务人期望获得的现金流能覆盖利息和本金，这是的融资行为。

第二阶段，投机性融资，即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为。

第三阶段，庞氏融资，债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者再借新债来履行支付承诺。当企业自己产生的现金流连利息都不能覆盖的时候，就不能单纯依靠本金滚动来维持资金周转，债务规模必然不断扩大。

在市场化环境中，这类丧失偿债能力的企业可能会较早被投资者甄别出来，及早止损而撤出对其的融资。而在人为外部支持和协调的背景下，部分已丧失偿付能力的企业仍然可能在相当长的一段时期内通过隐蔽且有计划的融资活动继续扩大债务规模，终变成完全没有造血能力且严重依赖金融机构输血的“僵尸企业”。在过度依赖外部融资以及过度投机的企业经营策略盛行的第三个发展阶段，大量民营企业积累的资本和资产快速换手，是现在不良资产市场形成的主要供给方。

自2012年开始至今，可以理解为资产形成的第四个阶段。很多经济学家和金融从业者把这个阶段定义为一个中国经济结构的转型和升级阶段，但从更加宏观的经济发展角度看，我们更愿意把这个阶段定义为一个中国经济的平台期和修复期。

资产形成的第四个阶段的典型特征，是国有企业经营者更趋于减速发展和寻求稳定。金融创新和企业商业模式的创新，更多地出现在民营资本和民营企业中。尽管有一定规模的地方城投债暴露出了风险特征，但这一现象也仅仅是主流金融市场中占比极小的一部分。

这个阶段正在形成的不良资产具有多元化、碎片化、民营化等特征，其形成的因素也更加复杂。另外，除了商业银行的标准化不良资产之外，还有大量非标准化的不良资产也浮出了水面。

经济结构因素

从经济结构的角度分析，我们试图通过研究经济结构的发展规律来找出中国与西方发达国家资本市场中不良以及特殊资产形成的典型特征的不同之处和未来走势的区别。

首先看美国。美国是一个强调技术与科技创新的国家，具代表性的就是富有冒险精神的证券市场。大量企业需要的资本通过发行股票进行募集，虽然市场具有极大风险且不稳定，但有严格的市场监管手段作为坚实的基础，大量通过证券市场发展起来的成功企业，依然为投资者带来丰厚的回报。这一略带英雄色彩的榜样作用，让证券市场吸引了数量巨大、规模各异的资金，机构和个人投资者都在根据各自的要求和目的在市场中寻找不同的投资目标，为美国股市提供了庞大的资金基础，从而使美国股市的各类交投异常活跃，融资及并购活动频繁。

那么，在丰厚回报的诱惑下，抵押物是什么呢？

答案是股权和公司债券。美国的资本市场是一个典型的抵押“机会”的市场。所谓机会，有成功也会有失败。在美国，无论上市公司还是非上市企业，通常都具有一定的冒险精神，正因为如此，美国每年均有大量企业陷入暂时的财务困境，或者面临寻求被收购的状态。因此，美国是较早的将特殊机会当作一个行业来进行发展的国家。

秃鹫基金(Vulture hedge fund)正是在这一时期兴起的。传统的秃鹫基金指的是那些通过收购违约债券，进行恶意诉讼，从而谋求高额利润的基金。其早期做法相对简单：放便宜的贷款给那些有困难的公司，同时伴随着对公司管理层的恐吓，等公司无法偿付的时候，就开始打官司索取巨额赔偿，后获得公司的控制权。

现如今，此类做法已经较少。基金经理们更愿意把自己称为“新的机会主义者”。他们在证券、债券、商业银行以及其他金融机构中寻找价值被低估的资产（主要是公司股权），通过改变财务状况、引进新的管理层，终获得股权的增值。

2016年，美国Showtime公司出品的一部电视剧《亿万》(Billions)，通过戏剧化的手段介绍了美国资产管理人的典型做法、监管以及利益冲突等细节。至于这部分的具体操作方法，我们会在后面的章节中详细描述。

另外一个典型的国家是英国。英国是一个依靠远洋运输、商业贸易、大综商品交易发展起来的大型经济体。在英国，大量兴起了商业银行、保险公司、债券发行机构等融资服务机构。因此，其信贷市场基于高流动性的抵押物（货物、收款依据、凭证等），得到快速稳健的发展，并成为全球大的场外货币交易市场，同时英国也成为规则更为完善的全球大宗商品交易市场。

英国市场的典型融资特征，也就是明斯基强调的对冲性融资。即“债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是的融资行为”。显而易见，这同时也是流动性更加偏稳定的融资行为。

英国的经济结构以及相对保守的金融政策，使得英国的不良资产管理市场远不如美国活跃。但由于“次贷危机”的爆发，依然导致了大量违约资产的涌现，虽然主要集中在英国的商业银行，但英国政府的做法更加偏向于由政府主导来消化次贷导致的不良影响。首先，通过政府的干预协调，几大商业银行推出了为贷款者提供半年“宽限”的政策，苏格兰皇家银行和纳特韦斯特银行还将此措施一直延续到2009年年底，以给资产拥有人足够的时间获得咨询。另外，在“次贷危机”发生后，英国的银行卖掉了比其他任何欧洲国家都多的贷款，仅2015年就一共卖出了600亿欧元。相比之下，德国和意大利只分别出售了价值200亿和250亿欧元的贷款。这也体现了英国政府在金融管理过程中监管层强有力的管理能力，以及相对美国而言，对于不良资产的处置较少使用投资银行等手段的特征。

有趣的是，全球早的特殊机会投资其实是起源于英国。19世纪的英国高速发展铁路建设，至1845年11月，英国计划建造的铁路达1 200条，预计成本为5亿英镑，但同时，铁路公司累计负债6亿英镑。1847年10月，铁路股价暴跌九成，一批投资者在铁路股票的低点买入，进而大赚了一笔，这也是特殊资产市场早的典型成功案例。

对比美国和英国的经济结构及形成因素，再较之我们简要介绍的中国不良资产的形成过程，我们认为，基于经济结构的不同，对于资产的识别、判断、分析、处置方法，应该有独立的知识体系以及解决方案。完全借鉴海外经验，很可能无法在中国现有的经济结构中完全适用。

当下的中国经济处于一个迭代升级期，而非转型期。一方面是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的明确政策要求。通过对这些政策进行解读，我们得出的结论就是监管层决心果断割掉“腐肉”，压制企业和金融机构的激进冒险情绪，进而优化整体产业结构。另一方面，在实践层面，中国新金融政策试错过程刚刚完成，大量不良资产将进入流通市场，但国内不良资产市场的处置策略依然充满了困惑和不确定性。究其原因，或可基于过去60年中国经济的发展轨迹来推理，这是经济体制改革所必然付出的代价，在过去的60年中，不良资产形成重要的因素莫过于2009年的4万亿元投资对中国资产市场的深刻影响。

2009年4万亿元投资刺激经济发展，此后，国内企业财务杠杆不断上升，目前仍处于历史高位。直至2012年以来，经济增速开始下滑，投资刺激经济的边际效果逐步弱化，投资回报趋于逐步降低，企业的经营利润难以产生足够的现金回流以覆盖融资成本，导致企业的偿债压力开始增大。庞氏融资（债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺）的现象开始大面积出现，民营、股份制、国有企业均无例外。在经济下行的过程中，越是经营能力强的企业越会主动去加杠杆，越是经营能力差的企业只能被动加杠杆，这也致使风险进一步加大。而抵押物的特征则呈现出不稳定和虚假的特点，更为严重的情况是，完全踏空的抵押比比皆是。所以，在这样一个不同于典型的对冲融资和投机性融资的市场中，经济刺激导致的不良资产表现形式以及分类更为多元，法律因素也更加复杂，资产的质量也千差万别——这就是市场参与者面临的资产现状。

客观地来说，极少有投资合同或者信贷协议是以违约为目的来签署的。融资人的初衷均是以后履行承诺为努力目标。但对融资者而言，融资行为通常基于两个因素：

·当时的市场条件是否对形成经营利润足够有利；

·基于经营发展的预期，在时间的变化过程中经济行为是否会发生变化。

那么，又是什么促使经济行为发生变化的呢？答案是制度和规则。

在我国，除了企业自身经营的原因之外，还有两个重要因素：一是社会制度发生了变化，另一个就是规则发生了变化。

举个简单的例子：使用高杠杆的房地产企业，遇到“限购”“限售”，这就是制度发生了变化。在融资初期所设计好的财务规划没有了现金流支撑，企业经营受压制，即刻陷入困境。对于一只参与股指期货的对冲基金而言，基金成立时管理人所管理的资金建立了总仓位50的空头头寸，并且该头寸属于融券持有。但在随后的时间中，交易所基于稳定金融市场的角度考虑，修订了交易规则，限制做空，也导致该基金基本投资策略失效，瞬间陷入困境。

中国处在一个改革在不断推进的时代中，社会制度的不断完善和修正以及规则的经常性变化是管理层做出的调整决定，而这些决定也的确给政策嗅觉并不灵敏的企业家带来了不易评估的运营风险。

因此，在我国制度和规则的变化影响下的违约市场和西方资本主义社会的违约市场有着较大的区别和差异，这也是从业者需要特别保持独立思考与警惕的关键因素。