诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒经典著作；

研究房地产行业非理性繁荣与崩溃的代表作品；

预防下一次金融危机的诚意之作。上海高级金融学院副院长朱宁作序推荐。

书名：非理性繁荣与金融危机

定价：59.00元

作者：罗伯特席勒

出版社：中信出版集团

出版日期：2020-08

页码：176

装帧：精装

开本：16开

ISBN：9787521720105

1.诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒经典著作；

2.研究房地产行业非理性繁荣与崩溃的代表作品；

3.预防下一次金融危机的诚意之作。

4.上海高级金融学院副院长朱宁作序推荐。

5.美国前财政部长，哈佛大学前校长劳伦斯萨默斯·萨默斯；《黑天鹅》作者塔勒布；《商业周刊》《时代周刊》鼎立推荐。

本书是诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒的经典经济学著作。与《叙事经济学》一道，构成了其以行为经济学为主体的学术思想。

《非理性繁荣与金融危机》从行为经济学的视角出发，剖析了房地产行业是如何泡沫化，进而引发市场崩溃的。对于今天的中国来说依然具有很好的借鉴意义。

次贷危机爆发前的10年间，不断高企的房价使得人们非常自负，大多数人，包括评级机构在内，都认为房价不可能下跌。这种盲目乐观的心态导致人们对于存在的风险以及潜在的高额债务视而不见。房地产泡沫，以及促使泡沫产生并扩大的心理因素，是这场危机的真正原因。

席勒认为非理性繁荣是导致次贷危机的根源，也是历史上反复出现的金融危机的症结。如果人类不抑制自己的本性，就会催生经济泡沫，也会被泡沫破裂伤害。人性的本能缺陷导致我们无法正确地管理风险，由此才引发了金融危机。

面对这次巨大的危机，席勒提出了应对危机的短期解决方案，以及防范下一次危机的长期解决方案。通过政府的各项措施使经济重归正轨只是权宜之计，长期的变化应该使得金融体系在没有政府干预的情况下运作得更好。他提出了一系列金融创新方案，包括创建新型的经济测量单位，预防人们产生“房价不会下跌”这样的错觉，以及为政府融资提供更好的方式，设计更好的风险管理工具等。他认为，应通过一系列针对金融体系的根本性变革抑制泡沫，防范金融风险。

第2版序言V

导论XVI

第一章历史上的房地产市场001

国内另外一种支持投资于房地产领域的说法，是说房地产领域是中国居民家庭可以进行加杠杆投资，以小博大的为数不多的投资领域，这种说法确实是事情。但是正如本书指出的，加杠杆是一项高风险的投资，如果资产价格上升的话，投资者当然可以赚到钵满盆满，但是如果资产价格下跌的话，也很容易导致投资者家破人亡。

以史为鉴004

价格路径的多样性007

第二章泡沫的困扰与非理性繁荣013

国内另外一种支持投资于房地产领域的说法，是说房地产领域是中国居民家庭可以进行加杠杆投资，以小博大的为数不多的投资领域，这种说法确实是事情。但是正如本书指出的，加杠杆是一项高风险的投资，如果资产价格上升的话，投资者当然可以赚到钵满盆满，但是如果资产价格下跌的话，也很容易导致投资者家破人亡。

观念的传染017

泡沫的其他成因021

惊慌失措与流动性不足026

思维方式的变化027

泡沫期间的公众思想032

住房价格的可预测性034

第三章房地产业的神话与现实039

国内另外一种支持投资于房地产领域的说法，是说房地产领域是中国居民家庭可以进行加杠杆投资，以小博大的为数不多的投资领域，这种说法确实是事情。但是正如本书指出的，加杠杆是一项高风险的投资，如果资产价格上升的话，投资者当然可以赚到钵满盆满，但是如果资产价格下跌的话，也很容易导致投资者家破人亡。

新住宅的建造043

城市精神与乡土观念044

建筑成本：神话与现实046

大规模的城市规划048

短期及长期的对策052

第四章金融危机下的救市行动055

国内另外一种支持投资于房地产领域的说法，是说房地产领域是中国居民家庭可以进行加杠杆投资，以小博大的为数不多的投资领域，这种说法确实是事情。但是正如本书指出的，加杠杆是一项高风险的投资，如果资产价格上升的话，投资者当然可以赚到钵满盆满，但是如果资产价格下跌的话，也很容易导致投资者家破人亡。

为什么救市行动是必需的061

新的住房房主贷款公司071

正确制定短期解决方案073

第五章金融民主的愿景077

国内另外一种支持投资于房地产领域的说法，是说房地产领域是中国居民家庭可以进行加杠杆投资，以小博大的为数不多的投资领域，这种说法确实是事情。但是正如本书指出的，加杠杆是一项高风险的投资，如果资产价格上升的话，投资者当然可以赚到钵满盆满，但是如果资产价格下跌的话，也很容易导致投资者家破人亡。

讲究技术080

全新的信息基础设施083

真正关注风险的新市场103

新的零售型风险管理机构108

风险管理与风险规避115

长期解决方案的组合效果116

结语119

致谢125

罗伯特席勒（RobertJ.Shiller）：

2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济学斯特林讲席教授，标准普尔/凯斯-席勒住宅价格指数提出者，曾出版《非理性繁荣》《动物精神》《钓愚》等畅销书。

在这本书中，罗伯特·席勒这位研究泡沫经济和房地产经济的知名经济学家以严谨的逻辑提出了预防房地产泡沫，并防止其演变为巨大危机的制度性建议。他告诫世人，在运用短期手段降低危机风险的同时，还应着眼于远期改革。让我们屏住呼吸，仔细聆听他的真知灼见。

——清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵

罗伯特·席勒是一个梦想家。

——纳西姆·尼古拉斯·塔勒布

《黑天鹅》作者

在这本书里，席勒将严格的经济分析和对人类心理的深刻洞察结合在一起，用以分析我们陷入的经济困局，这本书不仅分析了其发生的原因，同时也提出了可行的解决方法，为将来抑制泡沫危机提供帮助。比起具有针对性的建议而言，更重要的是他穿越现有经济格局中表面乐观的数据的锐气。

——彼得·奥萨格

美国国会预算局主管

阅读这部激动人心的著作的过程，就像在看一位医术高明的外科医生在工作。阅读席勒的著作是一桩快事。

——彼得·L.贝恩斯坦

金融作家和历史学家

这本书特色鲜明。毫无疑问，它是深入了解危机的一条捷径。

——《经济学人》

席勒在这本书中发出警告，认为2008年的信用危机正在成为一个可怕的冒险。席勒在这本书中为避免未来的危机提供了诸多让人印象深刻的建议。

——《商业周刊》

我在本书中强调，这场被人们称作次贷危机的风波，实质上是房地产泡沫破裂带来的恶果。尽管在房地产泡沫破裂之后又出现了许多吸引人们注意力的事件，但这个本质论断放到今天来看仍是正确的。房地产泡沫，以及促使泡沫产生并扩大的心理因素，是这场危机的真正原因。虽然人们对金融创新横加诟病，但是金融创新既不是这次危机的主要原因，更不可能是其根源性原因。当然，我承认在创新的过程中肯定会触及某些人的痛处，这与此次危机确实有较大的关系。危机爆发之前，监管者和央行的疏失都对泡沫的产生和发展造成了重要影响，但这并不能成为危机爆发的核心原因，相反，正是由于泡沫的存在，使得整个社会充斥着自负的情绪，这才导致监管的缺位。

此次危机因次级贷款而得名，这种贷款确实在世界各国的房地产泡沫中扮演了一定的角色。尽管全球都以次级贷款命名此次危机，但实际上使用次级贷款最多的国家还是美国，也就是此次危机的发源地。随着危机在全世界蔓延，人们的注意力逐渐从次级贷款转到政府债务问题上。目前危机最新的发展阶段（尤其是希腊、西班牙、意大利和其他一些欧洲国家发生的问题）被称为欧洲主权债务危机，这已经成为目前最应该担忧的问题。此次危机爆发前的10年间，房地产泡沫的出现使得人们非常自负，从而使得美国政府对高额债务视而不见，最终导致次贷的爆发式增长和破灭，同样的自负情绪也是导致欧洲各国政府高额债务的“幕后黑手”。除此之外，正是由于次贷危机使得人们对整个金融体系失去信心，所以才在2009年引发了欧洲主权债务危机。仅以21世纪的标

准判断，世界各国的金融体系都是相互关联的，不仅在书面合同上有关联，内在的文化和制度上也有高度的相似性。

显然，我们在次贷危机中遭受了严重损失。本书的主旨就是解释次贷危机的成因及其发展过程，也就是试图说明为什么次贷危机会引发更为严重的金融危机。除此之外，我也试图通过本书向读者说明，社会需要某些可靠的金融制度保证资产市场的稳定以及经济的健康，我们需要不断地革新这些制度，以促使其不断向前发展。

自本书第1版问世后4年，世界金融史可谓极其悲凉。在这种背景下，我们一方面需要采取一些立竿见影的措施，另一方面也需要考虑进行一些长期的制度改革。我所中意的长期改革，包括本书第五章介绍的更为灵活的抵押贷款工具，我坚信这种改革能够取得成功。与此同时，我们还是需要采取一些立竿见影的措施帮助那些抵押贷款完全无望还清的房屋购买者。

住房融资业务的兴起与崩溃

用事件发生几年后的眼光回望当年的情境，我们会问：为什么次贷市场的产生和破灭都发生得如此迅猛？其实，导致问题产生的原因很多，也很复杂。根源性的错误理念就是似乎所有人都认为房价永远不可能下跌，至少长期内不会持续下跌，人们相信房价永远都处于一条上升的通道。

2011年，卡尔·凯斯和我对4个城市的新近购房者进行了访谈。我们向他们提问：“你是否同意下列说法？‘住房价格永远不会下跌，即便短期内下跌，也会很快涨回来。’”我们进行这个访谈项目的时候，美国的住房价格已经连续5年实质性下跌了。即便如此，仍有20%的受访者同意上述说法。可以推测，在次贷危机爆发之前，持有这种观点的人肯定不在少数。或许大多数普通人都不会认真地思考这个问题，也不会得出房价不会下跌的结论，但大多数人都相信，由于人口越来越多，对经济发展的需求越来越旺盛，所有这些长期的社会压力加在一起，肯定会促使房价不断攀升。

如果一个人相信房价不会面临持续下跌的风险，那么这个人肯定也就认为抵押债券都是相当安全的金融产品。如果购房者无力偿还贷款，那么放款人可以取消房屋的赎回权，把房子卖掉，这样就能获得足够的资金抵充贷款余额。人们甚至认为现实操作当中不会出现取消房屋赎回权的做法，因为当住房所有者不愿意继续偿还抵押贷款时，他可以把房子转卖，自己获得现金，既可以避免被取消赎回权，又可以免除后续可能出现的损失。

此次危机爆发之前，很多人都不相信房价会在长期内持续下跌，这种盲目的信念让我感到非常疑惑。对我而言，这种房价下跌显然会发生，因为自21世纪初开始，房价就以极高的速度攀升，到危机爆发的前夜，房价已经飙升至一个不正常的高位。这种情况显然不能持续，当越过临界点之后，房价肯定要下跌，而且会在很长一段时间内停留在较低的水平。不用多说，这种情况已经构成房地产泡沫，并且有很多人持有和我相同的观点。但持有这种观点的人在整个社会中仍然只占到极少数。每当我和那些坚信房价不会长期低迷的人交谈时，我总能发现，这些人要么没有读过历史，要么没有接触过有关房价的数据，他们的观点完全盲从于社会的主流观点。

我们不应该盲从于社会的主流观点，而应该相信通过对历史的严肃分析，以及运用社会科学原理进行分析之后得出的结论。更为重要的是，我们必须信任数理金融学的理论，毕竟这些理论是在经历了行为金融学革新之后，经过学者们的分析和修订才形成的。

另一个令人费解的谜题是：住房抵押贷款支持证券（RMBS）是一种在20世纪70年代之前完全没有市场需求的证券，但为什么短短几年之内，这个证券的交易市场竟能够成长得如此巨大？在房利美和房地美开始发行住房抵押贷款支持证券之前，投资者一般都是投资持有抵押贷款的银行的股票，那么投资这些银行的股票与购买住房抵押贷款支持证券之间到底有什么本质差别呢？

放眼世界大多数国家，证券化业务从来没有发展成一种主流业务。而证券化业务在美国的兴盛也完全植根于政府的支持。如果美国政府没有实质上构成对房利美和房地美的资助，那么抵押贷款证券化业务或许根本无从起步。

危机爆发之前，许多理论家认为抵押贷款证券化是一项重要的创新。证券化的抵押贷款帮助人们解决了一个“柠檬市场”困境。最早提出所谓“柠檬市场”困境的是乔治·阿克尔洛夫，他的这套理论大意是，普通人通常都不愿意购买未经标准化处理的商品，或者是无法验证品质的商品，比如二手车，他们担心自己没有足够的经验判断商品是否存在缺陷，而且猜疑商家会故意向自己推销“柠檬市场”的商品。商家当然知道商品的好坏，但是买家无从得知。如果一个人先入为主地认为商家出售给自己的一定是不好的东西，那这个人肯定只愿意支持同类商品的最低价。恶性循环之下，商家根本就不会拿出好东西来卖，于是整个市场就变成一个只卖劣质商品的地方。之所以把证券化业务称为一项创新，就是由于它能够解决“柠檬市场”的问题。

“柠檬市场”这个问题是有药可解的。通过金融创新至少能在一定程度上进行缓解。将抵押贷款做成证券，交给独立的第三方评级机构进行估值，并且把同一个机构发行的证券拆分成不同的等级，交给不同的专业机构进行评估，这样能够有效降低投资者买到“柠檬市场”中那些次品的风险。根据这个理论，投资者应该能够信任较高等级的担保债务凭证（CDO），至少信任度要比任何抵押贷款放款机构自行设计的贷款池或其公司股票要高。所以，投资者也更愿意购买高等级的担保债务凭证，从而也给住房贷款放款机构开辟了新的资金来源。

把证券化产品分级是一个不错的想法，但在实际操作中却没能得到较好的执行。背后的原因前文中已经提过，那就是大多数人，包括评级机构在内，都认为房价不可能下跌。所以，即便证券化业务背后的理论是站得住脚的，但是现实中产生的证券却获得了过高的评级，也导致人们过度信任这些产品。

这也是导致历史上反复出现金融危机的症结所在。只要人类的本性不发生改变，我们就总是容易促生经济泡沫，也容易受到泡沫破裂带来的伤害。

我在本书中其实是比较赞同抵押贷款证券化这样的金融创新的，只不过可能需要经过长期的酝酿，在未来的某个时候再推出。尽管当下民众对金融创新仍然持有敌对和怀疑的态度，但我还是主张应该进行此类创新。

本书观点的持续有效性

本书第四章提出了一条最值得关注的短期方案，也就是我们应该为那些无力偿还抵押贷款的住房所有者找到某种出路。只有帮助这些人降低他们担负的抵押贷款额度，才能避免这个群体退化成影响市场信心和经济稳定的不良因素。我所提的短期方案类似于大萧条之后，美国政府创设的业主贷款公司。但是，目前我们还没有看到任何类似的措施变成现实。美国可以说是最热衷于讨论这个问题的国家，而美国政府也为资助那些无力还贷的住房所有者设计了一些方案—住房偿付能力贷款修改项目（HAMP），住房可偿付融资计划（HARP），购房者偿付能力及稳定计划（HASP），以及住房可偿付融资计划二期（HARPII）—但这些方案都没有取得令人满意的效果；这些方案并没能帮助住房所有者实质解决难以偿债的问题。

这种状况迄今为止没有一点儿好转的迹象。根据标准普尔/凯斯–席勒住宅价格指数，自本书第1版问世到2012年第一季度，美国的住房价格下跌了18%，这使得住房所有者承担的债务变得更加沉重，他们所购房屋的价值相比2006年的峰值下跌了35%。根据美国一家房地产分析机构（CoreLogic公司）发布的负资产报告的预测，截至2012年，将近有1/4的美国住房价格处在其抵押贷款总额价格之下。我们必须解决这个问题，否则仅在美国一个国家就会再次出现成千上万的取消赎回权的事件。在世界其他一些出现房地产价格下跌的国家，人们也面临同样的问题，但他们所遇到的问题的规模通常都很小。

问题一直在持续，公众也有意愿看到更多的抵押贷款偿付调节计划的实施。实际上，许多抵押贷款的调整偿债方案，对投资者和购房者同样有利，并且能够同时符合美国和国际社会的利益。问题之所以长时间得不到解决，尤其在问题最严重的美国，症结在于次贷危机发生之后留下了一个巨大的烂摊子，没人能够简洁地理顺危机遗留的各种法律问题。政府做出的任何政策调整，对投资首次抵押贷款和再次抵押贷款的投资者会造成不同的影响，对于购买了不同优先级的担保债务凭证的投资者也会造成不同的影响。要想把利益不同的群体召集在一起，商议出一个一致的解决方案将是非常困难的。所以，这是一个集体的问题，其实也正适合由政府出面牵头解决。

在解决法律法规障碍方面，我们已经投入很长的时间，不过现在看来我们已经有希望出台一套解决方案。目前，有人开始倡议，美国的州政府和地方政府，通过自身具有的土地征用权强迫投资者接受抵押贷款偿付调节计划。各级政府在这项权力的支持下，可以出于为公众利益考虑的目的废止原有的抵押贷款协议，向原抵押贷款的放款人支付以真实市场价值为基准的一笔贷款清偿款（可以说这笔款项将会低于购房者违约情况下所需支付的全额款项，也会低于抵押贷款放款人簿记时登记的价格），然后再由政府向购房者发放一笔本金较低的贷款，虽然贷款本金减少，但至少能够足额抵充政府投资者为购买抵押贷款而支付的金额。加利福尼亚州的圣伯纳迪诺县和安大略市已经开始联合，通过行政权力推行这种方案。所以，我仍然抱有希望，本书中提倡的为有困难的购房者提供帮助的建议仍然可能变成现实。

通过这种措施使经济重归正轨只是权宜之计，我们并没有打算长期这么做。最理想的状态下，我们仍然要推动一些缓和的、长期的解决方案成为现实。长期的变化至少从表现形式上看应该使得金融体系在没有政府干预的情况下运作得更好，应该重新梳理美国的金融制度，使得它们在金融理论的检验下也显得更合情理。

本书第五章所提的一些长期建议已经开始崭露头角。本书有一个贯穿始终的主题，那就是通过一些具体的措施，促进金融体系的大众化，使金融行业更好地为公众服务。2010年，美国出台了《多德–弗兰克法案》，它被称为“大萧条”之后美国境内最重要的金融立法，这部法案就包含了一些推进金融大众化的措施。根据该法案的要求，成立了金融研究办公室，其职责就在于将原本只有金融从业者知悉的信息传播给美国民众。我在本书中倡议，应该建设新的金融数据库，并且向公众开放，这部法案正好创建了一个这样的信息传播基础架构。同时，该法案要求组建美国消费者金融保护局（最早由伊丽莎白·瓦伦提出的建议），也正好就是本书所描述的新金融体系的监察者。这部法案还要求成立住房咨询办公室，这等同于在某种程度上向民众提供了全面的金融建议。