读懂负利率的来龙去脉。

书名：负利率
定价：65.00元
作者：王广宇
出版社：中信出版集团
出版日期：2020-04
页码：291
装帧：精装
开本：16开
ISBN:9787521716238

《负利率》这本书让我们更客观的正视负利率，会让我们对负利率这个新鲜事物有一个完整的认识，书中包含了巨额债务、通货膨胀、经济增长等现实问题，从理论和实践两个方面出发，分别介绍了负利率对于储蓄、消费、资产、投资、汇率方面的影响机制和作用关系，同时对未来的全球环境做出了预判。负利率有没有未来？每一位企业家、金融专业人士等在读完这本书之后，都可以结合巨额债务、通货膨胀和低增长的形势区进行理解和思考，在货币狂潮之前，选好自己的策略和安全港湾。

国际经济和金融市场中负利率近年不断出现，这种看似违背常识的实践，已列入不少国家货币政策考虑范围之中。负利率作为一种新型非常规货币政策工具，对于现在全球低增长经济究竟是挑战还是机遇？对负利率做“好”或“坏”的简单评价为时过早，但对金融从业者来说，理解负利率政策及实施细节，分析其逻辑，观察其利弊，有助于启发我们对形势做出客观判断；对政策制定者来说，追踪负利率经济体的货币政策，考量利率正负之间的调整变化，提高决策和调控能力，更需要对此问题加以重视和研究。
本书通过货币政策和金融分析，对负利率的本质与未来试图做答。全书结合理论和实践，分别研究了负利率对于储蓄、增长、消费、资产、投资、汇率、社会平等问题的影响和作用机制，同时结合负利率蔓延的趋势，对全球经济和中国应对提出了建议。
负利率的“销金时代”，各国如何突出重围、实现可持续发展，是目前亟须解决的根本问题。面对复杂的经济形势，货币狂潮和巨额债务涌现——在脆弱的企业和悲观的消费者眼前，负利率绝非解决困扰的最终手段。长期来看，社会只有找到真正的内生动力，企业只有专注于生产的效率革新，才能在低迷的环境下突围，负利率不过是为这场突围争取多一点的时间和空间。

目 录

序言 负利率的未来——巨债、通胀与增长的平衡  /  007
第一篇 本质与认知

第一章 旁瞻负利率
一、亘古未有之奇观/  005
二、货币利率的决定/  009
三、负利率浪潮：机遇或陷阱/  023
第二章 反思负利率
一、传统货币政策：重新剖析/  031
二、非传统货币政策：应运而现/  038
三、“央行崇拜”：冰川解冻/  045
第三章 负利率与储蓄
一、储蓄行为及理论/  053
二、储蓄、投资与过剩/  059
三、负利率与储蓄决策/  066
第四章 负利率与增长
一、金融约束的挑战/  073
二、负利率的经济中性/  076
三、负利率在各国的实效/  084

第二篇 影响与透视

第五章 负利率与消费
一、消费变化与财富效应/  101
二、消费决策与通胀预期/  103
三、消费者的双向选择/  106
第六章 负利率与资产价格
一、影响资产价格/  113
二、扭曲通胀目标/  125
第七章 负利率与投资
一、负利率与金融投资/  131
二、负利率与社会投资/  143
三、投资周期与主题转向/  145
第八章 负利率与汇率
一、利率调节与汇率变动/  151
二、负利率与资本自由流动/  156
三、负利率能否稳汇率/  162
第九章 负利率与社会平等
一、负利率加剧社会不公/  173
二、负利率撼动社会保障基础/  178
三、负利率扩大贫富差距/  185

第三篇 前景与选择

第十章 负利率经济体的未来
一、“正增长”的三大挑战/  195
二、迈出困境需内外施策/  197
第十一章 全球负利率时代的新考题
一、质疑货币中性/  211
二、制约利率调控/  213
三、潜存金融隐患/  214
四、弱化财政政策/  218
五、冲击新兴市场/  220
六、负收益债券风行/  221
七、国际竞争以邻为壑/  224
八、从“穷途末路”到“另辟蹊径”/  225
第十二章 中国如何应对负利率
一、负利率离中国并不遥远/  229
二、利率政策组合与机制抉择/  235
三、供给改革、开放共赢/  246
参考文献  /  265
后 记 销金时代与货币狂潮 /  271

王广宇博士
华软资本创始人、董事长，华夏新供给经济学研究院理事长；国务院侨办专家咨询委员会委员、中国人民大学校董、吉林大学校董；长江商学院金融学会会长、人大-香港理工大学管理学博士校友会会长。
王博士于2008年创立的华软资本，是国内领先的私募股权和创业投资机构，主导项目曾多次获评业界优秀案例。他在金融科技、上市与投资并购领域拥有丰富经验，曾荣膺中国受尊敬企业家、中国优秀股权和创业投资家突出成就奖等荣誉。
王博士著有《新实体经济》《先锋：股权投资在中国》《2049智能崛起》《知识管理》等多部作品。

序 言

负利率的未来——
巨债、通胀与增长的平衡

近段时间，中美两国金融领域重要人士的有关表态，引发了市场对负利率问题的进一步关注和讨论。
2019年10月31日，美联储主席鲍威尔公开表示，目前美国的货币政策是宽松的，实际上联邦基金利率“可能略低于零”。
11月21日北京举办的“从危机到稳定：应对下一次金融危机”分论坛上，中国人民银行原行长周小川发言称：“中国还是可以尽量避免快速地进入到负利率时代，如果能够管理好微观货币政策，可以不用那么依赖非常规的货币政策。”
易纲行长则在近日发表署名文章称：“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们不搞竞争性的零利率或者量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。”
从全球范围来看，当前主要工业化国家整体性出现了负利率的趋势，这是从来没有遇到过的政策挑战。利率是货币资金的价格。千百年来，占用资金、支付利息已在经济活动中被视为常识，因此，谈到负利率——让渡了资金的使用权反而减少了本金，相当于借款方被奖赏而出资方被惩罚，似乎违背常理，直觉上显得荒诞，操作中显得滑稽。但是近年在国际金融市场中，从零利率到负利率的现象不断出现，备受争议的负利率实践被列入越来越多国家的货币政策考虑范围之中，不由得发人深思。
利率的演变以工商业的发展为背景，利率的高低正负也受到工商业生存条件，特别是全社会经济状况的约束。面对低迷的经济环境、脆弱的企业和悲观的消费者，负利率似乎是让社会商业系统得以持续运转的“一剂猛药”。利率的形式很多，美联储前主席格林斯潘甚至提出，利率只是一个符号，不存在零下限的约束。
当前金融市场热议的“负利率”，主要针对商业银行存放在央行的超额准备金，有时也会涉及国债负利率和商业银行基准利率为负等，而后再向下传导至整个金融市场。在负利率情况下，其影响经济活动的传导机制和正利率环境下的机制是否存在差别？随着负利率的增加，银行的利差下降可能导致信贷供给减少，人们可能担心与稳定经济增长的初衷相违背。另外，现金零利率隐含的套利机会，是否随着负利率的增加而变成现实？假使监管机构和银行设置大规模提现的障碍，由此增加的交易成本，也是对现代经济运行和金融市场交易的重要不确定因素。这些都表明，负利率这一特殊现象及其未来走向，将决定市场的流动性水平，对金融市场的重要性也不言而喻。
一、负利率与低增长：能否为经济注入强心剂
“负利率”经济眼下已涉及全球几十亿人口，不再是小实验：2009年8月，瑞典中央银行对银行存款首次突破“零利率”下限，实施名义负利率，被认为“从此进入了一片未知领域”；2014年，丹麦与瑞士央行先后跟进实施负利率；2016年初，日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政策，自此“负利率”经济体已接近全球经济总量的1/4。部分负利率经济体货币政策概要见表0.1。
美联储在2016年对大型银行开展压力测试时，把国债负利率作为测试情景，这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确信号；2019年以来，美联储接连三次调低基准利率，引发多国央行跟进，持续降息预示着美国即将迎来负利率时代；2019年10月，美联储主席鲍威尔表态，目前联邦基金利率“可能略低于零”。
表0.1 部分负利率经济体货币政策概要
各央行    目标    负利率标的    首次实施
负利率时间    负利率水平
                首次    当前（2019.7）
丹麦银行    防止本币升值    7天存单利率    2012年7月    0.20%    0.65%
欧洲央行    2%通胀水平    隔夜存款利率    2014年6月    0.10%    0.49%
瑞士央行    2%通胀水平，防止本币升值    超过上限的隔夜活期存款利率    2014年12月    0.25%    0.75%
瑞典银行    2%通胀水平    7天回购利率    2015年2月    0.10%    0.25%
日本央行    2%通胀水平    部分超额准备金    2016年2月    0.10%    0.10%

资料来源：各大央行。
负利率得以实施的大背景，是全球主要经济体增长疲软。美国次贷危机和欧债危机以后，有关政府发现对短期名义利率、准备金率等传统货币市场工具进行简单微调，已经难以产生明显效果，一些非传统的货币政策，如量化宽松（QE）和负利率应运而生。从一个角度观察，如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发到人们手上（“直升机撒钱”），负利率就是逼迫人们把这些钱花掉。对欧元区和日本等大型经济体而言，采取负利率将直接刺激信贷，继而承担起刺激投资、提高就业的使命；对于瑞典、瑞士、丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言，采取负利率主要是为了稳定本币汇率，对经济增长的作用有限。
长期观察发现，一国经济增速与利率之间确实存在趋势上的对应关系，这反映出经济增速与投资回报率的内在联系。但短期来看，经济增速趋缓与利率中枢下降未必完全对应。经验表明，不少经济体在其潜在经济增速下行的过程中，利率中枢都呈现同步下降态势；但更值得关注的是该对应关系发生的时间段，在不同经济体之间存在着显著差异。同样，面对短期经济下行的挑战，那些“不幸”遭遇成本冲击而呈现出结构性通胀的经济体，其利率中枢不但不下降，反而往往出现阶段性抬升。
利率与经济增速的同步性特征，大概是在“滞胀”矛盾消退之后才出现的。“任何货币政策长期来看都是财政政策”，利率作为资金价格发挥的作用毕竟有限，社会和企业只有找到真正的内生动力、不断革新生产效率和技术，才能在低迷增长中突围——负利率不过是为这场“突围战”争取到多一点时间和空间。
二、负利率与巨额债务：“不能抉择”的时代选择？
根据IIF（国际金融协会）的统计数据，截至2019年底，全球债务总额将增至255万亿美元，全人类在坚定不移地迈入“巨债”时代。尽管债务事实上由主要国家政府、企业和居民部门共同承担，但对全球70亿人口而言，人均负债3.25万美元的数字仍然令人瞠目结舌。过去十年间，全球债务增加了70多万亿美元，IIF认为这主要是由政府和非金融企业推动的。美银美林的一份研报指出，自雷曼兄弟破产以来，全球债务增加方面，政府增加了30万亿美元，企业借了25万亿美元，家庭借了9万亿美元。
对成熟市场而言，债务增长主要来自一般政府债务；对新兴市场而言，增长则主要来自非金融企业债务，其中超过一半来自国有企业。2019年全球政府债务将增至逾70万亿美元。美国财政部数据显示，截至2019年9月末，美国国债总额为22.7万亿美元，为历史新高，而且这一趋势没有收敛的迹象。新兴市场债务总额创纪录达到71.4万亿美元，超过其GDP（国内生产总值）的2倍，累积速度未见放缓。另外，IIF指出，全球债券市场快速发展是债务水平上升的原因之一。截至2019年年中，全球债券规模已升至逾115万亿美元，较十年前增长约32%；其中新兴市场债券近28万亿美元，较十年前增长逾64%；当然，最引人注目的是约有16万亿美元的债券资产处于负利率区间。
政府债务的根源是税收，在税收不可能持续增加的情形下，通过负利率实现债务平衡和规模可控，哪怕是暂时举措，都不失为一项不算坏的选择。一般而言，政府的资产是有限的，现在各国财政赤字已经是常态，财政赤字只能发债，解决财政问题似乎要用负利率这样的金融工具。美联储主席鲍威尔在国会做证时警告称，提高预算赤字，更高的债务负担从长期来看是不可持续的，因为这会抑制决策者在经济下行时支撑经济活动的意愿或能力；更重要的是，高额的、不断上涨的联邦债务，久而久之将拖累私人投资，从而降低
产出。
在负利率环境下，财政扩张的逻辑不需要高深的理论，当国债利率显著低于名义经济增长时，任何政府债务规模都可持续，因为债务/
GDP的比例是收敛的。当可以发行零利率乃至负利率长期国债时，为什么政府不增加赤字，通过减税和扩支增加经济增长和就业？当国债利率接近零时，财政的负债和央行的负债（基础货币）又有何区别？确实，在居民消费和企业投资扩张乏力的情况下，政府扩大债务能够填补购买力——当然政策的拐点，在于政府的债务扩张能不能有实质性的进展，包括结构上和总量上的调整。
三、负利率与货币中性：通胀预期需要调整？
负利率是“低增长+低通胀”的产物。较长的低通胀及温和的物价水平，进一步降低了人们的通胀预期，全球货币宽松又使人们对币值存疑，从而加大了对保值资产的追逐和竞争。在资产价格上涨阶段，通过财富效应，激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨；但资产泡沫一旦破灭，社会财富大量缩水，会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏，还具有社会财富再分配的效果，在国际资本自由流动的背景之下，又兼具国别间财富再分配的效果——这都意味着在经济停滞期，负利率的选择可能进一步强化低通胀的水平。
国际货币基金组织在2016年的一份报告中，肯定了负利率在提振需求和支撑物价稳定方面的作用。而更多研究者则持批评态度，认为商业银行难以把央行的负利率传递到储户端，加之潜在的挤兑压力（日本颁布负利率政策后一个月内，保险箱热卖甚至断货，表明挤兑之忧并非多余），使商业银行成为最受冲击的一方，可能损害金融系统的稳定。另外，居民和企业也会因为负利率这种“末路政策”形成悲观预期，反而可能减少消费，收缩投资，削减就业岗位，与政策制定方的期待背道而驰。
尽管通胀目标一直被多数央行视为首要的货币政策目标，但当金融市场动荡时，央行会在利率决议上是否“唯通胀目标”实际已发生重大改变。就实施效果而言，负利率对影响通胀和汇率有一定的作用，但需要较长时间才能体现出来。负利率在瑞典帮助政府实现了对抗通缩和避免汇率大规模升值，在丹麦也实现了防止本币升值的预定政策目标，欧元区、瑞士、日本采取负利率后，通胀率都有一定幅度的上升。美国通胀率在曲折中上升到2%的目标位置，另一些重要经济体的通胀率目标的实现则相对缓慢。
发达经济体的央行致力于实现通胀目标，背后有着深刻的理论基础和现实需要。在凯恩斯主义货币政策框架中，菲利普斯曲线诠释了通胀率与失业率的反向关系，认为央行一旦实现其一则自动实现其二。后期货币主义与理性预期学派将微观个体决策机制，特别是预期概念引入宏观理论，认为央行只盯住通胀目标而无法控制经济增长。尽管菲利普斯曲线在过去半个多世纪时而有效、时而失灵，但经过不断修正，其仍在央行货币政策决策中占有重要地位。在新凯恩斯主义理论指导下，实践中全球大多数央行都会将物价稳定作为目标之一。无论是采用通胀单一目标制还是设定通胀目标的国家，都会选择盯住某个通胀率点目标或区间目标。目前主要发达国家的通胀目标值在2%附近波动，设定一个正值通胀目标主要是为应对零利率下限的约束，而这一选择在近期则可能面临重大调整。