肖钢、蔡昉、都阳、陆磊、王信、朱鸿鸣、刘晓春、梁红 联袂打造，系统研究“十四五”时期重大经济金融问题，深入挖掘和充分释放强大国内市场优势

《走向“十四五”》是中国金融四十人论坛主办的《径山报告》项目2020年的研究成果，由综合报告和6个分报告组成。

本书从我国强大国内市场优势、储蓄率变化、全球“宽货币、低利率”现象、提升金融体系适应性、金融支持民企发展、房地产金融发展、防范金融风险等角度对“十四五”时期重大经济金融问题展开系统研究，提出政策建议。

本书提出，“十四五”时期中国经济金融发展的内外部环境面临三大变化：一是人口红利和低劳动成本优势趋于消失，二是后发优势不再，三是相对有利的外部发展环境正在发生深刻改变。

面对国内外更加复杂严峻的形势，“十四五”时期的中国经济必须深入挖掘和充分释放强大国内市场优势，加快构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局：一是加大人力资本投入，提高技能人才占比，加快培育适合中国国情的养老体系；二是扩大中等收入群体，壮大国内消费市场；三是构建支持民营企业发展的长效机制；四是提升金融体系与经济高质量发展的适应性和协调性；五是推进房地产金融改革，促进房地产业长期健康发展；六是以更高水平金融开放应对日益复杂严峻的国际环境，推动形成互利共赢局面；七是保持金融稳定，守住不发生系统性风险底线。

序  言  / I 摘  要  / VII 01 充分发挥我国强大国内市场优势 我国强大国内市场优势的内涵  / 005 强大国内市场与对外开放  / 020 市场潜力转化为现实优势的障碍与挑战  / 026 主要结论与政策建议  / 034

02 中国储蓄率变化、决定因素及其影响研究 中国储蓄率的构成及其变化趋势  / 047 中国居民储蓄率的决定因素及其影响  / 060 储蓄率变化对宏观经济的影响  / 073 储蓄率与危机时期的政策反应  / 083 主要结论与政策建议  / 092

03 全球“宽货币、低利率”对我国金融业的影响 全球“宽货币、低利率”是近 150 年来罕见的货币现象 / 100 我国“三元悖论”框架下的政策选择  / 119 新环境下银行业面临的挑战与转型  / 129 我国金融市场迎来新的发展机遇期  / 137 “宽货币、低利率”环境下的潜在金融风险  / 145 主要结论与政策建议  / 156

04 提升金融体系对经济转型升级的适应性 金融适应性四要素  / 168 面向“十四五”时期的金融适应性  / 181 我国金融适应性存在的不足  / 187 主要结论与政策建议  / 202

05 建设金融支持民营企业发展的长效机制 我国民营企业经营和融资现状  / 209 民营企业融资困境的成因分析  / 233 主要结论与政策建议  / 255

06 房地产金融发展的困境与破解 房地产金融发展的现状、问题及改革方向  / 285 构建多层次的市场化房地产金融体系  / 293 探索创新型的房地产公共金融体制  / 315 主要结论与政策建议  / 340

07 开放条件下防范金融风险的难点与对策 国内外新形势下金融稳定面临的挑战  / 351 开放条件下防范金融风险的重点和难点  / 370 主要结论与政策建议  / 393

参考文献  / 403 后记  / 417

本书是中国金融四十人论坛（CF40）主办的《径山报告》项目2020年的研究成果，由综合报告和6个分报告组成。写作成员主要包括：肖钢、蔡昉、都阳、陆磊、朱鸿鸣、刘晓春、梁红、王信等（按章节顺序）。参与写作的成员均以个人身份参与研究。

肖钢，CF40资深研究员、第十三届全国政协经济委员会委员。 曾任中国人民银行政策研究室副主任、主任，中国外汇交易中心总经理，中国人民银行计划资金司司长，中国人民银行行长助理、副行长。2004年至2013年任中国银行股份有限公司董事长，2013年至2016年任中国证券监督管理委员会主席、党委书记。中共十七大代表，中共第十七届中央候补委员、第十八届中央委员。

蔡昉，CF40学术顾问、中国社会科学院国家高端智库首席专家，第十三届全国人民代表大会常务委员会委员、农业与农村委员会副主任委员，“十四五”国家发展规划专家委员会委员。主要研究领域包括劳动经济学、人口经济学、经济改革、收入分配等。

都阳，CF40特邀成员，中国社会科学院人口与劳动经济研究所研究员、博导、副所长、学术委员会副主任，担任《劳动经济研究》副主编。主要研究兴趣为劳动经济学、发展经济学、经济增长理论等。

陆磊，CF40成员，国家外汇管理局党组成员、副局长，中国国际金融学会副会长。曾任招商银行研究部高级研究员、总经理助理，广东金融学院院长，中国人民银行研究局局长、金融稳定局局长等。研究领域包括货币经济学、转型金融学、资本流动和均衡汇率、金融监管理论等。

朱鸿鸣，国务院发展研究中心金融研究所研究员。主要研究领域为金融改革、经济增长战略，合著有《金融的谜题：德国金融体系比较研究》《持久战新论：新常态下的中国增长战略》。

刘晓春，上海新金融研究院副院长。毕业于上海财经大学金融系，拥有30多年银行从业经验。曾任中国农业银行总行国际业务部副总经理、中国农业银行浙江省分行副行长、中国农业银行香港分行总经理、浙商银行副董事长、行长。

梁红，CF40成员、高瓴资本产业和创新研究院院长。曾任国际货币基金组织亚太部经济学家，高盛亚太经济研究业务部门执行董事、首席中国经济学家、董事总经理及亚洲经济研究部联席主管，中金公司管委会成员、研究部负责人、首席经济学家等。

王信，CF40特邀成员、中国人民银行研究局局长。曾任中国人民银行货币金银局局长、驻法兰克福代表处首席代表、总行研究局副局长、金融研究所副所长，中国金融学会秘书部主任，国家外汇管理局综合司政策研究处处长，中金公司研究部、国务院经济体制改革办公室宏观司研究人员。

走向“十四五”：充分发挥强大国内市场优势，塑造经济金融新格局 面对国内外更加复杂严峻的形势，在传统优势趋于消失的同时，中国经济必须挖掘和释放强大国内市场优势的潜力。尽管我国强大国内市场优势蕴藏着巨大潜力，但要将其转化成现实优势，充分发挥其效能，目前还面临不少障碍和挑战。 对此，笔者主要提出七项政策建议：一是加大人力资本投入，提高技能人才占比，加快培育适合中国国情的养老体系；二是扩大中等收入群体，壮大国内消费市场；三是构建支持民营企业发展的长效机制；四是提升金融体系与经济高质量发展的适应性和协调性；五是推进房地产金融改革，促进房地产业长期健康发展；六是以更高水平金融开放应对日益复杂严峻的国际环境，推动形成互利共赢局面；七是保持金融稳定，守住不发生系统性风险底线。 基本内涵 “十四五”时期中国经济金融发展的内外部环境面临着三大变化：一是人口红利和低劳动成本优势趋于消失，二是后发优势不再，三是相对有利的外部发展环境正在发生深刻改变。面对国内外更加复杂严峻的形势，在传统优势趋于消失的同时，中国经济必须挖掘和释放强大国内市场优势的潜力。 中国强大国内市场优势包含以下五个方面基本内涵。 第一，新一代青壮年人口优势。强大国内市场优势首先是由我国超大规模的人口数量决定的。 2014 年以来，尽管中国的劳动年龄人口数量已经处于下降趋势，但从国际比较来看，我国在未来较长时期内仍将拥有世界上相对规模最大的优质劳动力资源。这些青壮年人群（八零后、九零后、零零后）成长于中国经济蓬勃发展的高速增长期，受教育程度高，是互联网等新经济时代的原住民，正在成为各行各业的生力军，必将具有更强的创造力和国际竞争力。

第二，超大规模消费市场优势。近年来，中国已经在越来越多的行业成为第一大消费国。中等收入群体人数的快速增长是促使中国消费规模不断壮大的重要原因。但在 2018 年，我国居民消费占 GDP 的比例仅为 39.4%，总消费率仅为 54.3%，不仅低于美国、日本、德国等发达国家，而且低于印度、巴西等新兴市场经济体。这意味着，未来我国消费率仍存在一定的上升空间。 第三，科技创新与技术产业化应用规模优势。首先，强大国内市场意味着更高的新技术涌现概率。在数字通信、计算机技术、视听技术等领域，中国的发明专利数量均处于领先地位。其次，强大国内市场还为新技术的产业化落地创造了更广阔的空间、更丰富的应用场景和更充分的试错机会。 第四，大规模金融市场优势。当前，我国金融市场已经具备了成为大规模金融市场的潜力。一是中国金融市场的体量已经位居全球前列。二是中国金融市场拥有规模庞大、结构多样的投资者群体。三是居民资产配置和财富管理需求持续增长。四是新冠肺炎疫情的冲击加速了海外资金配置中国金融资产的需求。 第五，强大国内市场地区收敛优势。强大国内市场内部较大的区域差距蕴含着增长潜力，落后地区追赶发达地区、缩小区域差距的过程是经济增长潜力释放、产业转移升级、国内贸易增长的过程。但是，落后地区追赶发达地区的收敛效应并不是天然存在的，精准发掘区域优势、释放增长潜力是落后地区实现收敛效应的前提。 值得注意的是，强大国内市场并非一个封闭的国内市场，而是一个开放、包容、连通国际的市场，是世界市场的重要组成部分。近年来，我国通过实施更高水平的对外开放，为全球大规模的货物服务贸易往来、跨境资金流动，以及为我国积极融入国际产业链、供应链提供了广阔的空间。“十四五”时期强大国内市场的开放优势也将进一步得到发挥，从而促使国际国内要素有序自由流动，市场深度融合，助推国内国际双循环相互促进的新发展格局。

多重挑战 第一，人口结构演变和资产价格攀升共同制约了青壮年人口优势发挥。我国面临的人口老龄化压力从“十四五”时期开始会日趋加大。劳动年龄人口占比持续下降，人口抚养比持续上升，老龄化时代的到来还可能引发一系列社会问题。特别是，居高不下的房价已经开始成为限制中青年人口由农村向城镇、由小城镇向大中城市流动的因素，进而约束了经济增长动能和社会活力。高房价、高房租和高负债不仅加重了中青年人的生活负担，抑制了即期消费，还造成了社会上的一些焦虑情绪。 第二，劳动者报酬偏低和结构性供给不足共同制约了超大规模消费市场潜力释放。从需求端看，我国消费率偏低的最根本原因是劳动者报酬份额偏低，绝大部分普通劳动者的收入和消费能力有限。从供给端看，由于制度藩篱和市场发育不健全，存在大量需求旺盛但是缺乏供给的领域，从而限制了消费市场壮大，如医疗服务、养老保健服务、家政服务、中高品质物业服务、幼儿陪护和教育等。 第三，自主创新能力不足阻碍了科技产业化应用规模优势发挥。当前，我国科技创新领域面临较大挑战，高技术产业领域主要以加工贸易方式参与全球产业链分工，核心部件和高端精密设备等领域“卡脖子”现象比较普遍，一些关键零部件严重依赖进口。高技能人才仍然短缺，支持创新发展的制度软环境建设也有待优化。 第四，金融体系结构与超大规模经济创新及高质量发展要求不相适应。一是我国金融结构失衡，金融服务新兴产业和成长型企业的能力不足。二是衍生品市场对实体经济的支持力度不够。三是居民金融财产性收入增加，需要多元化、多层次、智能化金融产品和服务。四是中国金融市场双向开放程度仍有待提升。 第五，国际国内营商环境制约了强大国内市场效应发挥。近年来，虽然我国营商环境得到了显著改善，但与法治化、国际化营商环境还有不小的差距。各地区发展也很不平衡，中西部地区与东部地区的差距仍然较大，南方与北方差距有所扩大。此外，逆全球化趋势给我国强大国内市场优势带来严峻挑战。尽管我国拥有完整的超大规模制造业体系，进出口贸易总额高企，但我国在全球产业链价值链体系中的地位仍然偏低。 第六，金融风险不断累积，给我国强大国内市场优势发挥带来新的挑战。“十四五”时期是我国过去长期积累的金融风险进一步暴露的时期，也是国际环境变化和全球新冠肺炎疫情冲击带来新的风险应对的关键时期。我国宏观杠杆率继续升高，国内金融市场波动加剧，跨境风险交叉传染事件增多，技术风险引发的金融风险隐患明显增多。

政策建议 （一）加大人力资本投入，提高技能人才占比，加快培育适合中国国情的养老体系 其一，持续加大人力资本投资，深化教育改革，出台对青少年学习和探索数理化与生物等基础科学的优惠扶持政策，营造鼓励基础理论研究的社会环境。 其二，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，高度重视房价大幅波动带来的社会问题以及年轻人择业问题，特别是房价过高会影响制造业发展，削弱产业链聚集效应，增大成本压力，影响青壮年人口合理流动。 其三，加快培育适合中国国情的养老体系。构建家庭、社区、医院、公共养老机构和商业养老机构并存互补、结构合理的多层次、多样化养老服务体系，为青壮年劳动者做好未来养老的财务准备。

（二）扩大中等收入群体，壮大国内消费市场 其一，适度提高劳动报酬在 GDP 中的比重，确保劳动者收入增长与经济增长和劳动生产率增长相适应。从“十四五”时期开始，争取用接下来三个五年规划的时间，将我国的中等收入群体规模由当前的 4 亿扩大到 8 亿左右，实现“中等收入群体倍增”。 其二，大力推进新型城镇化，形成大都市圈和城市群，适应农村人口向县城聚集的需要，加快推进县域产城融合。进一步推进乡村振兴战略，逐步推动农业实现适度规模经营，提高农业的劳动生产率，增加农民集体土地财产性收入。 其三，加大供给补短板力度，针对医疗、养老、家政、物业、幼儿教育等需求旺盛而供给不足的领域，及时破除制度藩篱，引导劳动力、资本等要素资源的市场化配置。

（三）构建支持民营企业发展的长效机制 其一，坚持所有制中性原则和竞争中性原则，确保民营企业与国有企业一视同仁，实现公平竞争。进一步完善法律法规，修订《中小企业促进法》，规范各级政府的担保机制、方式和业务模式，严禁要求企业提供抵押等反担保措施。同时，为应收账款、知识产权、存货、通用机器设备等担保品的确权、流通、处置等立法，确保担保品可确权、可评估、可流通。 其二，构建亲清政商关系，优化地方政府职能，深化政府部门“放管服”改革。减少审批、核准和备案事项，强化政府监管标准的严格、统一、可预期，不断改善营商环境。 其三，金融机构要转变经营理念与方式，将支持民营企业发展作为业务战略的重要组成部分。建立健全新型银企关系，改进对民营企业信贷风险的管理，发展民营企业债券融资支持工具，发展以计算违约概率和违约回收率为核心的定价方法。

（四）提升金融体系对于经济高质量发展的适应性和协调性 其一，大力发展股权市场，增加风险资本供给，强化金融的创新催化剂功能。继续推进股票发行注册制改革、市场化常态化退市制度改革，提升信息披露质量和水平，深化对外开放，并加大对资本市场违法犯罪行为的打击力度。健全有利于股权融资发展的税制体系。引导长期机构投资者开展创业风险投资和私募股权投资。 其二，要稳慎推进人民币国际化，抢抓机遇，打造全球人民币金融资产配置中心。在“十四五”末期实现资本项目基本可兑换，完善开放、统一、普惠的跨境投融资体系，推动中国金融与世界金融融合发展，提升人民币作为全球公共产品的服务功能。

（五）推进房地产金融改革，促进房地产业长期健康发展 其一，发展房地产证券化市场，改变过度依赖银行融资的局面。抓紧落实基础设施公募 REITs（房地产投资信托基金）试点，探索可复制、可推广的经验，及时完善相关规则。适时扩大底层资产类别，推动长租公寓和商业物业公募 REITs 发展。建立规范的房地产股权基金，降低房地产企业的资产负债率，实现项目风险隔离与有效管理，实行定制化收益分配。 其二，创新房地产金融服务，构建有效、包容、可持续的公共金融体系，推动公共租赁住房市场发展，满足中低收入家庭的购房租房需求。进一步发挥政府、金融机构、民营企业等多个参与主体的作用，满足中低收入家庭的合理购房需求。对于公共租赁住房建设，地方政府应提供无偿或低价用地，建成后原则上只租不售，打包资产发行 REITs 进行再融资，滚动发展，降低地方财政负担。

（六）以更高水平金融开放应对日益复杂严峻的国际环境，推动形成互利共赢局面 其一，练好金融市场化改革内功。持续推进利率市场化改革，培育市场基准利率和收益率曲线，逐步形成以政策利率和利率走廊上下限为核心的市场化利率调控体系。深化人民币汇率形成机制改革，积极推进金融机构市场化改革。 其二，优化金融开放的体制机制。完善开放、统一、普惠的跨境投融资体系，构建开放多元、功能健全、富有弹性、竞争力强的外汇市场体系。建立以人民币金融资产为基础的国际金融中心。 其三，构建与更高水平金融开放相适应的现代金融治理体系。推进金融监管体制机制改革。建立开放经济条件下多层次跨境资本流动宏观调控体系。综合运用逆周期宏观审慎工具，及时对跨境资本流动进行预调微调，重点防范外汇市场的非理性行为和单边贬值预期。完善关键领域法律法规体系建设。加强金融基础设施建设，积极推动金融科技赋能。

（七）保持金融稳定，守住不发生系统性风险底线 其一，加强宏观政策协调，提高宏观调控有效性。注意财政政策与货币政策的协同配合，创新和规范结构性货币政策工具，健全“双支柱”政策框架，推进功能监管、协调监管，完善风险处置和市场退出机制。 其二，防范化解中小银行风险，推动转变经营理念，补充资本，改进公司治理，加强对实际控制人的监管，健全内部合规与风险控制流程，因地制宜发展数字金融，提升业务能力与效益。 其三，防范地方政府债务风险，特别是隐性债务风险。建立规范的举债融资机制，控制举债规模，严格项目筛选，加强财务约束，提高资金使用效率。 其四，防范输入型风险，统筹协调好人民币国际化、资本项目可兑换和人民币汇率机制改革之间的关系，高度重视国内外资本市场的联动风险。加强国际金融监管合作与协调，坚决反对并妥善应对美国的长臂管辖与金融制裁，做好极端情况下的工作预案。