体系全面与焦点深入相结合。本书构建了对赌纠纷主要的分析框架，详尽论述了对赌协议的效力认定、履行中的典型问题、程序争议解决与证据规则等内容。

规则梳理与案例评析相印证。本书通过解读案例展现出了司法和仲裁实践的认定标准与裁判逻辑，既肯定了裁判中的智慧与创新，也指出了可能存在的争议。

理论争鸣与实践指引相统一。本书呈现了不同学说观点与裁判思路，结合实务洞察提出颇具建设性和操作性的建议，为投融资双方设计对赌条款，维护其权益。

前沿追踪与趋势预判相呼应。本书不仅立足于解决当前难题，更注重对前沿动态的把握和未来趋势的研判，为投融资双方及法律从业者提供专业参考与指引。

刘新波

北京周泰律师事务所高级合伙人，周泰研究院副院长，中国国际贸易促进委员会/中国国际商会调解员，新加坡国际调解中心(SIMC)调解员，海南、武汉、成都、哈尔滨、东莞、廊坊、玉林仲裁委员会仲裁员，北京市律协私募基金与股权投资专业委员会委员，北京市金融服务法学研究会会员、北京市犯罪学研究会会员；著有《对赌争议解决法律实务》，参与编写CIETAC《中国国际商事仲裁年度报告》，在威科先行、21财经、无讼等平台发表文章超过90篇，累计超过100万字。

邱琳

北京周泰律师事务所权益合伙人，长期聚焦并深耕于疑难、复杂、重大民商事争议解决，尤其擅长投资并购、对赌及股权交易领域;荣登汤森路透《亚洲法律杂志》ALB“中国十五佳诉讼律师”、钱伯斯争议解决领域律师榜单;担任中国国际经济贸易仲裁委员会、深圳国际仲裁院等多家机构仲裁员；著有《对赌争议解决法律实务》，参与编写CIETAC《中国国际商事仲裁年度报告(2021-2022)》，撰写《提升国企估值的“一机两翼”》(刊登于《清华金融评论》2023年第9期)。

田古

北京周泰律师事务所高级合伙人，曾在北京法院系统从事民商事审判工作，审理民商事诉讼案件数千件，代理疑难、复杂商事争议十余年，具有丰富的审判及争议解决实践经验，尤其擅长处理涉公司/合伙、投并购、股权相关争议;受聘担任北京航空航天大学法学院实践教学系列课程授课教师，担任多家专业调解中心调解员、北京律师法学研究会研究员;著有《对赌争议解决法律实务》，参与撰写《国家征收法律制度研究》等。

推　荐　语

2021年，我曾为三位作者合著的《对赌争议解决法律实务》作序推荐，彼时便惊叹于他们以研究的心态整理众多复杂案例的愿力以及将法律实务与商业逻辑深度融合的专业能力。如今欣闻三位律师再度携手，推出对赌领域新作，我由衷欣喜，也愿再次向各界同仁鼎力推荐这本兼具学术价值与实践意义的佳作。

作为长期深耕公司金融、并购重组与资本市场研究的学者，我在教学与研究中始终关注对赌机制在资本市场中的应用与争议解决，深知对赌协议既是投融资双方平衡风险、实现共赢的核心工具，也是纠纷频发、难点丛生的领域。随着新《公司法》实施、裁判规则不断更新，对赌纠纷的焦点也随之迭代，从效力认定、业绩补偿，到股权回购可履行性、减资程序合规性等，均关乎投融资双方的核心利益，更考验法律从业者和市场各方的专业素养与实战能力。

三位律师深耕对赌争议解决领域多年，兼具司法实践与商事仲裁经验，其团队此前的著作已成为行业内极具影响力的实务工具书。此次新作在原有研究基础上，立足*新法律规范与典型判例，聚焦当前对赌纠纷中*为复杂的焦点问题，既有对裁判规则的系统梳理，也有对实务痛点的精准破解，更实现了法律专业与商业逻辑的深度融合——既为法律同仁提供了清晰的办案指引，也为企业家、投资者理解对赌本质、防范交易风险提供了宝贵建议。

资本市场的健康发展，离不开专业的法律护航与系统的理论指引。相信本书能够成为法律从业者、投资者、企业家的重要参考，为破解对赌争议、规范投融资交易、推动资本市场有序发展提供有力支撑。

黄　生

中欧国际工商学院金融学教授

对赌协议的司法实践已步入深水区，单纯的效力判断正逐步让位于股权回购、业绩补偿与公司清偿能力联动的复杂技术争议。其中，“估值调整机制”与投资*出作为对赌协议的主要商业内核，其法律实现路径始终受制于公司法上“资本维持原则”的刚性约束——尤其在股权回购减资程序、利润分配补偿的合规边界等问题上，裁判分歧尤为突出。刘新波、邱琳、田古三位律师的新作《对赌纠纷实务精解》，以精细的类案裁判梳理为基础，系统解构了上述前沿难题。本书不仅呈现了不同案件中的裁判分歧，更致力于探寻裁判背后的公司法理与底层逻辑，特别是资本维持原则如何嵌入“估值调整机制”与投资*出的法律实现过程，为股权投融资争议解决的理论深化与实务应对提供了较为严谨的分析框架。

刘　燕

北京大学法学院教授

邱琳律师是五道口金融学院校友，也是我们协会的同事，相识多年，一同运动、一同学习，相知甚深。

我本人深耕地产三十余载，近十年来专注于一、二级市场投资，亲历中国资本市场从萌芽到成熟的全过程，深知股权投融资是企业成长的核心引擎，而“对赌”正是其中*具活力、也*易引发争议的制度安排。从早期的野蛮生长，到《九民纪要》确立裁判规则，再到全面注册制时代的规范发展，对赌协议早已深度嵌入私募投资、并购重组与资产管理的全链条。

邱琳携刘新波、田古二位律师深耕争议解决一线，以实务视角拆解对赌核心难题，从效力认定、业绩补偿、股权回购到IPO清理、国资审批，层层递进、逻辑清晰。书中大量类比论证与典型案例，让复杂法理通俗易懂，极具实操价值。

本书既是对过往司法实践的系统总结，也为未来交易设计提供前瞻指引。相信无论是投资人、企业家，还是法律从业者，都能从中汲取智慧、规避风险。

更令我感佩的是，邱琳律师不仅是业界精英，更是一位温暖有力量的母亲。她有一位天资出众的天才孩子，两人彼此照亮、相互成就，在追求事业高度的同时，守好了家庭的温度，活出了职场与亲情的双重精彩，堪称行走世间的“好妈妈、好律师”。

谨以为记，推荐阅读。

罗钊明

清华大学五道口金融学院户外运动协会会长

莱福集团创始人董事长

立足国家大力发展耐心资本、推动资本市场高质量发展与创新驱动发展战略落地的宏观全局，对赌协议作为风险投资领域核心的估值调整机制，其法律效力的精准界定、履行规则的科学明晰、条款设计的规范有序，不仅直接关系创业企业的成长空间与投资方的权益保障，更深刻影响资本与产业的良性循环、创投生态的健康可持续，是构建长期主义投资生态的关键一环。

近年来，对赌及回购条款在投融资实践中被过度使用、异化滥用，引发大量纠纷与裁判分歧，既掣肘初创企业稳健成长，也冲击风险投资市场的稳定运行，更与国家倡导耐心资本、引导资本长期赋能实体经济的导向相悖，成为制约资本市场高质量发展的现实痛点。

邱琳、刘新波、田古三位律师的新作《对赌纠纷实务精解》，正是回应这一时代命题的力作。三位作者兼具法律实务的深厚功底与金融思维的宏观视野，这使得本书在剖析对赌纠纷时，能够打通法律规范与资本逻辑的双重脉络。本书聚焦业绩补偿、回购权性质、行权期限、公司经营权与对赌义务之间的关系、上市失败后创始股东的回购限额等核心争议，系统解构了裁判分歧背后的法理逻辑与商业动因。

更为可贵的是，本书并不止于对既有案例的分析与总结，而是致力于从“事后救济”的视角反向审视“事前安排”，为投融资双方的风险控制与条款设计提供了严谨的分析框架，从源头规范对赌行为、防范资本短视化乱象。

在国家全力培育耐心资本、完善风险投资*出机制、引导资本长期支持科技创新与实体经济的关键时期，本书的出版恰逢其时、价值凸显，既是法律实务与金融投资领域的案头必备，更为构建长期主义、价值共生的良性创投生态提供了专业支撑与实践指引。

田　轩

北京大学光华管理学院院长

博雅特聘教授

“对赌协议”作为股权投融资领域的核心交易安排，既是资本与创新的桥梁，也是争议与风险的渊薮。近年来，伴随着多层次资本市场的深化改革与司法实践的持续演进，对赌纠纷已成为商事争议解决中*具挑战性的领域之一——其难点不仅在于法律关系的复杂交织，更在于如何在尊重商业自治与维护交易安全之间寻求精妙的平衡。

刘新波、邱琳、田古三位律师，长期深耕于股权投融资法律实务一线，积累了极为丰富的实战经验。他们敏锐地捕捉到对赌纠纷中的焦点问题——从全面注册制背景下对赌条款的处理逻辑，到回购权的法律性质及行使期限，再到股权回购义务及其担保等难题，均展开了系统而深入的研究。这本《对赌纠纷实务精解》，正是他们多年实务积淀与理论思考的结晶。

作为“周泰研究系列丛书”的开篇之作，本书的出版具有特别的意义。它不仅是周泰律师事务所“以研促行、以行践知”专业理念的首次系统呈现，更标志着我们在专业化、学术化建设道路上迈出了坚实的一步。我欣喜地看到，周泰的法律人不仅能在法庭上运筹帷幄，也能在书斋中沉潜思辨，将鲜活的实践智慧凝练为可供业界共享的知识成果。

书中以典型案例与焦点问题为切入点，深入剖析了对赌纠纷中的实体法与程序法难点——从股权回购与业绩补偿的请求权竞合，到不同轮次投资人的受偿顺位，三位作者以其深厚的法学功底和敏锐的实务洞察，为读者呈现了一幅兼具理论深度与实操价值的对赌纠纷全景图。我相信，无论是对于从事投融资实务的律师、法务，还是对于关注资本市场法治建设的学者、法官和仲裁员，本书都将是一本案头必备的实用指南。

知行合一，研以致用。期待“周泰研究系列丛书”以此为起点，持续推出更多扎根中国实践、回应时代命题的优秀作品，为中国法治建设贡献周泰的智慧与力量。

王兆峰

北京周泰律师事务所主任

中国人民大学法学博士

作为氢能储、运科技领域赛道，降成本规模化，达到双碳目标；资本融资是创新企业发展的途径，而对赌条款，是每位创业者必须直面的课题。

邱琳律师团队新作，结合真实判例，拆解股权回购、业绩补偿等核心问题，化晦涩法理为实操指引。全书以平衡投融资双方权益为核心，帮助企业合规避险、稳健发展。

氢能产业规模化发展当下，理性认知、规范运用对赌规则至关重要。本书干货十足，值得所有科创创业者细读参考。

徐　丽

瀚锐氢能科技集团创始人兼董事长

本书立足股权投资与对赌纠纷裁判前沿，系统梳理估值调整、股权回购、业绩补偿等实务焦点，以深厚法理与典型判例，为科技创新企业、投资机构及法律服务从业者提供权威指引。在人工智能与数字经济快速发展的今天，AI企业的技术突破离不开稳定、可预期的资本与法治环境。本书以清晰规则化解投融资争议，用专业方案护航创新成长，让科技企业专注研发、安心创业，以法治力量守护科技创新行稳致远。

杨　强

中国人工智能学会副理事长

加拿大皇家学院院士和工程院院士

香港理工大学人工智能高等研究院院长

邱琳律师是我中欧国际工商学院EMBA的同学，她和她的团队在投融资法律实务领域的深耕与专业度我是了解的。欣闻其新作《对赌纠纷实务精解》即将付梓，由衷地为她和她的团队在法律实务研究上的持续精进感到高兴。

邱同学团队2021年出版的《对赌争议解决法律实务》，已成为业界常备工具书，我是推荐的。五年过去，资本市场、政策环境与司法实践都发生了深刻变化，股权结构、企业融资、并购重组和*出机制等对企业IPO前的挑战是非常大的，对赌作为资本市场的核心工具，可以起到平衡投融资双方利益、助力企业稳健发展的作用；而一旦条款设计疏漏或争议处理不当，极易引发复杂纠纷，甚至影响企业生存。市场越活跃，对赌纠纷越频发，争议焦点也越复杂——从效力认定、业绩补偿计算，到股权回购可履行性、公司担保效力、减资程序障碍等，都关乎企业与投资人的核心利益，亟需权威、系统的实务指引。

邱同学及其团队此次新作的出版恰逢其时，该书立足*新《公司法》《九民纪要》及司法判例、仲裁实践，聚焦IPO前对赌纠纷中*为核心、*为疑难复杂的焦点问题，既有法律规则的深度解析，又有真实案例的精准研判，风险防范与争议解决的务实建议，更有“类比”“对比”的方法阐释，实现了“法律专业”与“商业实践”的深度融合。书中内容直击企业投融资痛点，逻辑清晰、干货满满，不仅能帮助法律从业者精准把握裁判规则、提升办案能力，更能帮助企业家与投资人理解对赌本质、优化交易设计、防范法律风险，极具实践指导价值。

社会在进步，企业在发展，创新实践不断丰富，法律规则适时而变。对于企业家、投资人及法务从业者而言，这本书的价值不仅在于“知法”，更在于“懂商”——让我们在签署对赌条款时，能够更清醒地预判风险；在争议发生时，能够更理性地制定策略。

本书是又一本兼具实务价值与业界深度的工具书，值得推荐给各位企业家、投资人与法律从业者。

杨增利

郑州安图生物工程股份有限公司总经理

五年前，我曾为刘新波、邱琳、田古三位律师合著的《对赌争议解决法律实务》撰写推荐语，对三位律师的专业精神与实战能力深感敬佩。如今欣闻三位律师推出新作《对赌纠纷实务精解》，作为长期从事国际经贸仲裁、商事调解工作的从业者，我欣然提笔，郑重推荐这部兼具实务价值与指引意义的佳作。

深耕仲裁与调解领域三十余年来，我发现对赌争议在仲裁中的持续与深远影响，其他类型争议都难以企及。从2012年海富案至今，15年来，对赌争议不仅数量多，而且推陈出新，从融资、投资到合作经营，都出现对赌元素。大量复杂疑难对赌纠纷，争议焦点繁杂，而新《公司法》实施后，相关裁判规则不断优化，亟需实务指引。三位律师深耕对赌争议解决一线，兼具诉讼、仲裁经验与理论积淀，其新作恰好填补了这一需求，相较于前作更具深度与针对性。

本书以“以案为基、以法为纲”，精选近年典型对赌案例，涵盖业绩补偿、股权回购等常见场景，聚焦新《公司法》实施后的新型焦点和疑难问题，剖析细致、逻辑清晰，既解读法律适用逻辑，又提炼裁判要点与办案技巧，更给出针对性风险防范建议，实现了法律与商业逻辑的深度融合。

本书凝聚了三位律师的心血与智慧，是法律从业者的办案智囊、企业家与投资者的风险防范指南。相信本书的出版，能为各界同仁提供有力指引，也期待三位律师持续深耕，为我国资本市场的健康发展与商事纠纷解决领域的进步贡献更多力量。

姚俊逸

中国政法大学国际仲裁与调解研究中心执行主任

中国国际贸易促进委员会调解中心原副秘书长

中国国际经济贸易仲裁委员会原仲裁研究所主任

作为低空经济产业的先行者与引领者，我深知资本与产业融合过程中，合理的风险分担机制是股权投资、产业布局及商业合作稳健推进的核心根基。对赌作为重要的估值调整工具，在私募融资、企业并购交易中应用极广，但实务中效力认定、履行边界等争议问题，始终困扰着产业方与投资方。

低空经济作为国家战略性新兴产业正加速腾飞，行业内企业股权融资、增资扩股等资本运作日趋频繁，对赌安排已成为交易架构中的常见设计。我与本书作者邱琳律师团队既是清华五道口同窗校友，也是多年合作伙伴，其兼具法律专业深度与商业实务视野，精准把握司法裁判尺度，专业素养令人由衷敬佩。

《对赌纠纷实务精解》立足真实案例，以“法律+商业”双重视角，系统拆解对赌纠纷裁判逻辑与实操要点。本书恰逢行业资本融合加速发展的关键节点出版，兼具理论指引与实操价值，必将为低空经济产业资本规范运作、行业健康发展提供有力的法律支撑。

赵　麒

深圳市低空经济产业协会会长

深圳市东部通用航空有限公司董事长

目录

专题一　资本市场中的“股”与“债”——以对赌、名股实债、滴灌通为视角  

一、“名股实债”与“对赌”的对比分析   

（一）出现的时间及历史成因不同   

1.“名股实债”   

2.“对赌”   

（二）出发点及解决的问题不同   

1.“名股实债”   

2.“对赌”   

（三）投资结果的确定性不同   

1.相较于以股权回购为唯一内核的“名股实债”而言，“对赌”的内容更加丰富  

2.“名股实债”以股权回购为唯一终点，具有确定性，而“对赌”存在多种可能  

（四）投资方的参与方式不同   

1.“名股实债”   

2.“对赌”   

二、“名股实债”与《民法典》第146条之间的关系   

（一）“名股实债”中“债”的效力问题   

（二）“名股实债”中“股”的效力问题   

1.实际直接融资方为公司——交易方式为投资方向公司增资  

2.实际直接融资方为公司股东——交易方式为投资方受让股权  

三、“滴灌通”DRC交易模式性质之分析   

（一）“滴灌通”DRC交易模式的主要内容   

（二）“滴灌通”DRC交易模式的主要特征   

1.“滴灌通”与小微企业的合作方式   

2.“滴灌通”的投资期限   

3.“滴灌通”投资及收益的分配方式   

4.“滴灌通”投资风险控制方式   

5.小微企业经营风险的承担   

（三）“滴灌通”DRC交易模式性质之分析   

1.“股”与“债”的判断标准   

2.“滴灌通”DRC交易模式的性质   

3.“滴灌通”DRC交易模式的发展前景及规制   

专题二　私募基金管理人适当性义务的履行时点及缔约过失责任的承担——评北京金融法院2022年度十大经典案例之董某某与北京中融鼎新投资管理有限公司金融委托理财合同纠纷案   

一、案例概况   

（一）案情简介   

（二）裁判要旨及典型意义   

二、案例分析   

（一）私募基金管理人适当性义务的履行时点及相关问题   

1.私募基金管理人适当性义务的法律依据   

2.私募基金管理人适当性义务的含义   

3.私募基金管理人适当性义务的履行   

4.对该案所涉相关问题的评析   

（二）私募基金管理人违反适当性义务的法律后果——缔约过失责任的承担  

1.缔约过失责任的法律依据   

2.缔约过失责任的定义   

3.缔约过失行为的典型情形   

4.缔约过失责任的主要特点   

5.该案引发的思考   

专题三　“全面注册制”时代“对赌”效力及缔约过失责任问题研究  

一、“对赌”对首次公开发行股票并上市（以下简称IPO）的影响  

（一）IPO要求发行人控制权稳定   

（二）“对赌”引发的业绩补偿及股权回购问题，源于发行人在上市前与投资方的特别约定，不属于投资者应当承担的投资风险   

1.估值调整对发行人的影响   

2.投资方*出对发行人的影响   

（三）“对赌”会给公司制度中的“同股同权”原则带来冲击  

1.分配优先权   

2.表决优先权   

二、申请IPO时“对赌协议”可以不予清理条件之简要分析   

三、“对赌协议”清理的常见情形及“抽屉协议”   

四、与市值挂钩的“对赌”无效——（2020）沪02民初234号案件评析  

（一）基本案情   

（二）法院观点   

（三）评析——判决引用法律条文似有不妥   

五、合同无效与不能履行之间的选择——（2020）沪02民初234号案件引发的思考  

（一）合同无效与不能履行之间的区别   

1.对当事人意思的社会评价不同   

2.责任类型、举证责任及赔偿范围不同   

（二）认定合同无效的标准——违法背俗   

（三）法律、行政法规的效力性强制性规定与公序良俗的关系  

（四）认定“对赌”无效的判断标准   

六、合同无效后的缔约过失责任承担问题   

（一）缔约过失责任的定义及特点   

（二）缔约过失责任的赔偿范围   

专题四　“对赌”之股东业绩补偿问题研究   

一、股东业绩补偿方式之现金补偿   

（一）现金补偿的常见计算公式   

（二）现金补偿计算方式公允性之分析   

1.现金补偿数额应以不超过全部投资额为限   

2.现金补偿计算公式的分析——单个年度补偿金额的比重问题  

3.扣非净利润为负时的处理问题   

4.业绩补偿的性质   

（三）现金补偿义务的担保问题   

1.目标公司提供担保   

2.股东以目标公司股权提供质押担保或让与担保   

二、股东业绩补偿方式之股份补偿   

（一）股份补偿的常见计算方式   

1.股份补偿计算的两种思路   

2.“权重法”在股份补偿中也存在适用空间   

3.公司进行后续股权融资对股份补偿计算的影响   

（二）股份补偿的上限问题   

1.如果公司业绩实际完成金额或比例过低，而股东所持股份数量不足以补偿，是否还需要及如何进行补偿？   

2.如果公司出现亏损，依据公式计算得出的股份补偿数量或比例将可能出现负值，如何处理？   

（三）股份补偿义务的担保问题   

1.目标公司提供担保   

2.股东以目标公司股份提供质押担保或让与担保   

专题五　公司经营权与“对赌”义务承担问题研究   

一、公司的经营权   

二、“对赌”与公司经营权   

三、“对赌”中公司经营权安排的常见情形   

（一）保持创始股东享有公司经营权不变   

（二）公司经营权重新分配   

四、“对赌”纠纷案件中公司经营权安排与“对赌”义务承担的主要裁判观点  

（一）《投资协议》未明确约定经营权分配事项   

（二）《投资协议》明确约定了经营权分配事项   

1.投资方介入公司经营管理的程度较高   

2.创始股东及经营层仍保有较大的经营权   

（三）小结   

（四）经营权抗辩意见难以获得支持的原因   

（五）《民法典》第159条的理解与适用   

五、“对赌”期间承诺方离职对“对赌”义务承担的影响   

（一）协议约定“对赌”承诺方在“对赌”承诺期内不得离职，若离职或有其他违约行为即触发“对赌”条款   

（二）协议约定“对赌”承诺方若在“对赌”承诺期内离职，相应职位的继任者应当继续承担“对赌”义务   

（三）协议未约定“对赌”承诺方在“对赌”承诺期内不得离职，且未就其离职后是否承担“对赌”义务作出约定   

（四）小结   

六、给“对赌”承诺方的建议   

专题六　“对赌”业绩补偿与股权回购同时主张问题研究   

一、业绩补偿与股权回购的内容与功能   

（一）“对赌”的含义   

（二）业绩补偿的内容与功能   

（三）股权回购的内容与功能   

（四）业绩补偿与股权回购均非违约责任的承担方式   

1.业绩补偿与股权回购均为合同债务   

2.将业绩补偿与股权回购认定为“违约责任”“附生效条件的条款”观点的分析  

3.就业绩补偿而言，只要现金补偿的累计数额未超过投资款本金，即可不进行调整  

4.股权回购中标准过高的资金成本及违约金，可分别依据借贷利息和违约金的调整规则予以调整   

二、业绩补偿与股权回购同时主张的既有裁判观点   

（一）投资方无权同时主张业绩补偿与股权回购   

（二）投资方有权同时主张业绩补偿与股权回购   

三、《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据   

（一）当事人的约定不能作为裁判的唯一依据，法律介入存在必要性  

（二）把握好法律介入的尺度，合理解决定性和定量问题，是平衡合同自由与合同公平关系的关键   

1.定性问题   

2.定量问题   

（三）业绩补偿和股权回购的法律性质和功能属于定性问题，裁判者须独立判断  

四、业绩补偿与股权回购的性质及二者之间的关系   

（一）“对赌”中的股权投融资交易本质上可以理解为买卖合同法律关系  

（二）业绩补偿与股权回购可分别类比理解为“减少价款”与“*货”  

五、业绩补偿与股权回购同时主张的不同情形及其处理方案   

（一）业绩补偿条件先于股权回购条件触发，投资方先主张补偿后主张回购  

1.在投资方主张股权回购时，之前的现金补偿已经完成   

2.在投资方主张股权回购时，之前的现金补偿尚未完成   

3.股权补偿的处理方案   

（二）投资方同时主张业绩补偿与股权回购   

1.不支持业绩补偿，只支持股权回购   

2.推定投资方先主张业绩补偿，后主张股权回购   

3.两种方案的比较   

4.股权补偿的处理方案   

（三）投资方已通过股权回购或转让股权等方式*出公司，无权再主张业绩补偿  

专题七　“对赌”中后轮投资方股权回购与业绩补偿优先权保护问题研究

——以前轮投资方先行主张权利导致后轮投资方受损为视角   

一、后轮投资方就股权回购、业绩补偿享有优先权符合投资逻辑  

（一）关于后轮投资方优先权的两种表述   

（二）后轮投资方享有优先权的投资逻辑   

1.后轮投资价格高于前轮投资价格   

2.后轮投资方在股权回购及业绩补偿方面享有优先权   

二、对前轮投资方先行主张权利的约束以及对后轮投资方优先权的保护和救济  

（一）前轮投资方明知且认可后轮投资方享有优先权——先行主张权利应受约束的前提  

（二）前轮投资方通常明知且认可后轮投资方享有优先权   

（三）如债务人未向投资方提供担保，应对后轮投资方的优先权给予保护和救济  

三、前轮投资方先行主张权利的三种主要处理方式及其存在的问题  

（一）以后轮投资方尚未行使优先权为由驳回前轮投资方的请求  

（二）支持请求但裁判主文中不写明前轮投资方的受偿顺位   

（三）支持请求且裁判主文中写明前轮投资方的受偿顺位   

四、执行异议制度无法实现对后轮投资方优先权的保护和救济   

（一）后轮投资方无权对执行标的提出异议   

（二）执行异议因执行行为不构成“违反法律规定”而难以被支持  

五、后轮投资方优先权保护问题的答案——将所有相关方纳入同一法律程序  

（一）企业破产制度的特点及作用   

（二）“对赌”中多轮投资顺位的审理方式，可以借鉴破产程序的处理思路  

六、后轮投资方优先权保护在我国民事诉讼程序中的具体适用   

（一）后轮投资方很难以原告身份加入前轮投资方与债务人之间的民事诉讼  

（二）后轮投资方很难以第三人身份及撤销之诉实现对优先权的保护  

七、后轮投资方优先权保护在我国仲裁程序中的具体适用   

（一）仲裁程序中的追加当事人   

1.申请追加当事人的主体仅为仲裁案件中的申请人、被申请人  

2.除仲裁案件中的当事人之外，第三方也可以作为申请追加当事人的主体  

3.除当事人及第三方可以申请追加之外，仲裁庭还可以主动通知第三方  

（二）合并仲裁   

（三）仲裁案件的合并审理   

八、后轮投资方优先权保护程序之建议   

（一）前轮投资与后轮投资约定了相同的股权回购或业绩补偿条件  

1.裁判者应当主动通知后轮投资方，并尽可能在同一程序中对顺位问题作出裁判，有利于纠纷的一次性公平解决   

2.具体操作建议   

3.制度建议   

（二）前轮投资与后轮投资约定了不同的股权回购或业绩补偿条件且先后触发  

1.前轮投资约定的条件先触发，后轮投资约定的条件后触发  

2.后轮投资约定的条件先触发，前轮投资约定的条件后触发   

九、如前轮投资方优先获得清偿导致后轮投资方未获全部清偿，债务人或前轮投资方应当承担违约或侵权赔偿责任   

（一）如前轮投资方优先获得清偿导致后轮投资方未获全部清偿，债务人或前轮投资方应当承担责任   

（二）对《民法典》第509条中合同随附义务的理解   

（三）债务人的责任形式   

（四）前轮投资方的责任形式   

（五）给后轮投资方的建议   

1.后轮投资方应当优先选择主张违约责任   

2.后轮投资方应当尽早主张债权   

专题八　“对赌”股权回购权的法律性质及行使期限   

一、对回购权内涵的分层解读   

（一）形成权的定义   

1.生效形成权——使法律关系得以生效   

2.变更形成权——使法律关系得以变更   

3.消灭形成权——使法律关系得以消灭   

（二）请求权的定义   

1.物权请求权   

2.债权请求权   

（三）对回购权的解构   

1.回购权的适用场景   

2.回购权包含终止股权投资关系、要求股权回购两层含义  

二、回购权的特点——与一般合同解除权之对比   

（一）回购权所包括的两项权利通常不会也无法分割行使   

1.一般合同解除权可以单独行使，合同解除所产生的债权请求权亦可独立主张  

2.回购权所包括的两项权利通常不会也无法分割行使   

（二）回购权行使的结果往往涉及回购义务人以外其他相关方的权益  

三、回购权的行使期限   

（一）除斥期间与诉讼时效的适用顺序   

（二）回购权除斥期间的认定标准   

（三）对6个月合理期限的分析   

四、“义务型”股权回购条款——回购权的“提前行使”   

专题九　“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务问题研究  

一、“以股权/股权价值为限”的投融资逻辑、含义及责任范围的认定原则  

（一）“以股权/股权价值为限”出现的背景   

（二）“以股权/股权价值为限”的投融资逻辑   

（三）“以股权/股权价值为限”的典型表述   

（四）“以股权/股权价值为限”的含义及责任范围的认定原则  

二、关于“以股权为限”含义的主要观点及分析   

（一）将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”   

1.观点示例   

2.该观点与“对赌”创业风险控制的投融资逻辑存在比较明显的冲突  

（二）将承担股权回购义务的财产范围限定在创始股东所持有的公司股权这一特定“物”  

1.观点示例   

2.该观点符合“对赌”创业风险控制的投融资逻辑   

（三）股权回购义务的履行   

1.公司股权变现成功——变卖、拍卖   

2.公司股权变现失败——折抵   

（四）创始股东对外转让或质押股权的应对   

三、关于“以股权价值为限”含义的主要观点及分析   

（一）裁判文书主文的表述方式   

1.仅将“以股权价值为限”写入裁判文书主文，具体金额交由执行法官决定  

2.仅确定评估股权价值的具体时点，但未明确回购义务上限的具体金额  

3.不仅确定评估股权价值的具体时点，而且在裁判主文中明确回购义务上限的具体金额  

（二）股权价值确定的时点和方法   

1.常见的股权价值的确定时点和方法   

2.确定股权价值时点和方法的建议   

专题十　“对赌”之股权回购义务及其担保相关问题研究   

一、股东或实际控制人承担股权回购义务，目标公司承担担保责任  

（一）目标公司为股东或实际控制人提供关联担保，需要履行内部决策程序  

（二）目标公司为股东或实际控制人的股权回购义务提供连带责任保证，不构成对《九民纪要》的违反或规避，实际履行保证责任亦无须以完成减资程序为前提   

二、目标公司承担股权回购义务，股东或实际控制人承担担保责任  

（一）目标公司未完成减资程序而无法履行股权回购义务，投资方可以要求作为担保人的股东或实际控制人履行股权回购义务   

1.“银海通案”的基本情况   

2.*高人民法院关于担保部分的裁判理由值得商榷   

（二）股东或实际控制人履行担保责任后能否向目标公司追偿，依然取决于目标公司是否完成减资程序   

（三）股东或实际控制人之间担保责任份额的分配   

三、目标公司承担股权回购义务，其全资子公司承担担保责任   

四、股东或实际控制人与目标公司共同承担股权回购义务   

（一）各回购义务人通常应向投资方承担按份债务   

（二）各回购义务人之间债务份额的确定   

专题十一　国有企业履行“对赌”股权回购义务应否以国资监管机构审批同意为前提问题之研究  

一、国有企业收购股权审批及评估相关规定之梳理与解读   

（一）现行法律、行政法规未明确规定国有企业收购股权需要经过审批，但应当对股权进行评估   

1.《公司法》规定   

2.《国有资产法》规定   

3.《监督管理暂行条例》规定   

4.《交易监督管理办法》规定   

5.《评估管理办法》   

6.《评估管理暂行办法》   

（二）国有企业收购股权的审批问题，可以参照国有企业对外转让企业产权的相关规定  

（三）国有企业回购股权可能因“三重一大”决策制度要求而需要履行审批手续  

（四）小结   

二、国有企业股权回购相关司法判例之检视   

（一）股权回购条款应当经国资监管机构审批而未履行审批程序，未生效   

（二）股权回购条款无须经国资监管机构审批且协议未约定审批，未审批不影响股权回购条款的效力   

（三）合同中约定需履行“审批手续”，法院认定其为“附条件生效”的合同  

三、审批对国有企业履行股权回购义务影响之分析   

（一）充分理解“对赌”的投资商业逻辑是作出正确判断的前提  

1.“对赌”的含义及其所体现的投资商业逻辑   

2.股权回购是“对赌”所涉股权投融资交易的组成部分，通常不需要单独履行审批手续  

（二）关于国有企业履行股权回购义务与国资监管机构审批之间关系问题的两种主要情形  

1.股权回购应当履行而未履行审批程序，股权回购条款未生效  

2.股权回购无须履行审批程序而当事人将审批约定为合同的生效条件  

（三）关于股权评估、股权回购价款及交易方式的确定问题   

专题十二　目标公司因未完成减资无法履行股权回购义务的处理及救济  

一、在未完成减资程序情形下，请求目标公司履行股权回购义务的两种处理方式  

（一）严格依据“先减资，再回购”原则，在目标公司未完成减资程序的情况下，驳回投资方要求目标公司回购股权的请求   

（二）仅依据约定考察股权回购条件是否成就，如条件已经成就，则支持回购请求，并将减资问题留待执行程序中解决   

（三）小结   

二、因未完成减资程序而无法履行股权回购义务的行为不构成违约，目标公司无须承担违约责任   

（一）违约行为的定义及特点   

（二）违约责任的归责原则及免责事由   

1.违约责任的归责原则   

2.违约责任的免责事由   

（三）目标公司未完成减资程序，不属于违约责任的免除事由  

（四）目标公司不承担违约责任的原因——未完成减资程序而无法履行股权回购义务并不构成违约行为   

（五）如目标公司因未完成减资程序无法履行股权回购义务而需要承担违约责任，将导致《九民纪要》“先减资，再回购”原则被架空   

三、如因目标公司未完成减资程序而无法履行股权回购义务，投资方可以要求对此负有责任的股东和/或实际控制人承担违约赔偿责任   

（一）对目标公司未完成减资程序负有责任的股东和/或实际控制人应当承担违约赔偿责任  

（二）投资方损失的确定与赔偿   

1.损失的确定与赔偿   

2.负有责任的股东和/或实际控制人之间违约赔偿责任的分担