130万亿美元全球流动性，
如何驱动经济周期
重塑全球金融
影响资产配置
经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平驱动的。资金流的巨大破坏力体现在“全球流动性”上，这是一个规模高达130万亿美元的流动资金池。
全球流动性描述的是通过全球银行体系与批发货币市场流入的信贷和国际资本的总流动。自20世纪80年代中期以来，放松管制、创新和宽松货币政策推动了国际金融市场规模的大幅增长，金融全球化已超过一次世界大战前的一体化峰值。全球流动性驱动着这些市场：它往往是决定性的，通常具有破坏性，而且总是快速变化。近几十年来，华尔街的巨额收益中仅有1/5来自盈利：流动性的不断增长和投资者对高风险金融资产的偏好推高了股价。世界各地都有类似的经历，即使在印度等新兴市场，平淡的收益也未能阻止外资和国内共同基金推动股价上涨的浪潮。随着各国中央银行积极推行量化宽松政策，工业企业现金充裕，新兴市场投资者的财富水平不断提高，投资的流动性理论变得所有的重要。
这些贪婪的跨境流动的国际溢出效应引发了资本战争，并暴露了流动性不那么吸引人的一面，即所谓的“风险”。随着世界变得越来越大，它也变得越来越不稳定。自20世纪60年代初以来，世界经济及其金融市场遭受了三种类型的冲击——劳动力成本、石油和大宗商品价格，以及全球流动性。金融市场在脆弱的轴心上旋转，流动性的缺乏往往为即将到来的麻烦发出了警告。
全球流动性是一个被广泛讨论，但研究较少且定义模糊的话题。本书对这一主题进行了深入探讨，对全球流动性进行了清晰的定义和测算，并展示了其对投资者的重要性。书中重点讨论了中央银行的作用、影子银行、回购的兴起和批发货币的增长。此外，本书涵盖了中国日益占主导地位的金融经济的新发展，将吸引从业人员、政策制定者、经济学家和学者，以及那些对金融市场如何运作感兴趣的普通读者。
荐序
译者序
前 言
一章 引言：资本战争
资本战争：新形式的贸易战
跨境资本是罪魁祸首吗？
一次目击：所罗门兄弟公司
全球流动性：无尽的河流，还是高水位警戒线？
第二章 全球货币
全球流动性的池子有多大？
什么是全球流动性？
政策制定者落后于形势吗？
“新的”全球流动性冲击
学术界对此怎么看？
关键所在：资金流量分析
投资需要更多新思想？
第三章 概要：一个更大、更动荡的世界
经济地震
金融加速器
错误的政策反应？
第四章 流动性模型
资金流量的分析框架
另一种分解方法
第五章 实际汇率调整
货币的产业与金融循环
汇率渠道
用数据来检验模型：美元和新兴市场货币
第六章 私人部门（资金）流动性
资金流动性
中介链条和批发货币的增长
抵押品和回购交易的兴起
流动性乘数
再融资风险？
第七章 中央银行：不要与美联储对抗，不要惹恼欧洲央行，要读懂中国人民银行
中央银行是做什么的？
世界中央银行货币
深入挖掘美联储的行动
中国人民银行
欧洲中央银行
第八章 跨境资本流动
美元霸权
全球价值链
美元周期
总资本流动
政策问题
全球金融中心
离岸掉期和欧洲美元市场
美元风险—— 一个新的特里芬困境？
未来危机的预警信号
第九章 中国和新兴市场
中国的货币和金融体系
中国的金融不成熟
资本流动对新兴市场的影响
第十章 流动性传导机制：理解未来宏观估值的变化
金融经济与实体经济的对比
流动性冲击的一般传导
流动性冲击向债券和外汇市场的传导
汇 率
风险资产
资产配置
第十一章 金融危机和安全资产
金融周期
稳定是否导致不稳定？
全球“安全”资产短缺？
第十二章 金融丝绸之路：全球化与资本东移
金融丝绸之路
德国向东倾斜
资本转移的地缘政治影响
第十三章 衡量流动性：全球流动性指数
跨境资本公司全球流动性指数
第十四章 结论：高水位警戒线？
流动性峰值：全球化会成为资本战争的个受害者吗？
金融丝绸之路
回购交易的兴起
再融资与新增融资体系
未来几十年：人民币国际化

附 录 通货膨胀、通货紧缩和估值
关于资料来源的说明
阅读材料
注 释
参考文献
迈克尔·J.豪厄尔（Michael J. Howell）
经济学博士，CrossBorder Capital创始人、董事总经理。1986年，豪厄尔在担任投资银行所罗门兄弟公司的研究总监期间，开发了定量流动性研究方法。1992年，他被任命为霸菱证券的研究主管。1996年，他创立了CrossBorder Capital。在创立CrossBorder Capital之前，他曾三次被机构投资者评为“新兴市场策略师”。他在金融市场工作了30多年，经常在国际会议上发表演讲。

在《资本战争》这本书中，豪厄尔详细阐述了安全资产短缺的原理，强调了抵押品渠道和全球金融周期的重要性，细致描述了全球流动性指标构建的逻辑和方法，并论证了其在资产配置方面的有效性，具有较高的实践价值。该领域还属于“冷知识”，实践者寡。期待这本书能打开那一扇窗户！
——陈达飞，博士，国金证券资深宏观分析师、海外组组长

在对现代全球金融体系运作以及金融与实体经济相互关系的描述上，这本书目前没有对手。虽然这本书不适合初学者，但对于市场从业者来说是不可少的读物。
——约翰·普伦德，《金融时报》专栏作家

豪厄尔是国际资本流动和中央银行研究领域公认的专家。这本书对资产市场的主要驱动因素有着诸多见解，对于那些对全球金融市场感兴趣的人来说，是一本值得阅读的书。
——尼古拉斯·萨根，华盛顿堡投资顾问公司高级经济顾问

《资本战争》正是当今世界急需的佳作。它清晰易懂、非常重要，更令人惊艳的是，在这个货币干预政策从未间断的时代，它是投资者不可或缺的良伴。
——詹姆斯·格兰特，《格兰特利率观察家》创始人
历史并不是随机的，金融史尤其如此。本书的关键思想是，经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平驱动的。资金流的巨大破坏力体现在“全球流动性”上，这是一个规模高达130万亿美元的流动资金池。因此，我们的中央银行政策制定者们应该转变态度，更多地关注金融稳定，而非锚定消费价格通货膨胀这一带有欺骗性的目标。与经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯将经济区分为金融和产业的方式类似，我们今天将“资产经济”与“实体经济”区分开来。试图用流动性刺激实体经济，就面临着引发资产价格泡沫的风险。20世纪30年代，面对与2008年全球金融危机后几乎相同的局面，政策制定者推出了类似的刺激措施，也产生了相同的结果：一般物价较为平缓，但资产价格飙升。一个支离破碎、充满不确定性的世界鼓励投资者持有过多的“安全”资产，如现金和政府债券，尤其是美元资产，而不是将资金投入有生产性的工作中。当国家无法生产足够的安全资产时，私人部门就会介入，用不那么好的资产作为替代品。不幸的是，这些替代品的价值会随着周期波动而变化。从这个角度来看，政府的紧缩政策和量化紧缩（QT）计划听起来可能不是那么好的主意。可以把这种机制想象成传统教科书中往往匆匆跳过的所谓“预防性货币需求”，但它似乎比人们熟知的投机性动机概念能更好地描述我们所面临的日益严重的系统性风险。投机性动机评估的是利率上升（而非下降）的可能性，并可能导致“流动性陷阱”。我认为全球流动性从来不会被困住：它没有明确的国籍，没有边界，在不同市场和资产类别之间快速转移。
事实上，在近的政策辩论中出现的两个令人困惑的特征凸显了全球流动性的重要性。首先，普遍的共识是，更多的量化宽松（QE）政策会降低而非提高期限溢价和政府债券收益率。这一观点得到了中央银行声明的反复证实。学术界进行了量化研究，正如加尼翁（2016）总结的那样，通过量化宽松注入相当于GDP的10%的资金，对应着期限溢价67个基点的变化。其次，许多人认为，收益率曲线的斜率是预测商业周期的一个明确指标。因此，反向收益率曲线应该提醒我们，衰退正在迅速逼近。事实上，这两种观点都不正确。前者很容易被数据驳斥。数据显示，美国的量化宽松时期明显对应着更高的收益率，期限溢价在过去每个量化宽松阶段平均上升134个基点。将美国国债收益率曲线作为商业周期预测指标的效果，在其他地方已经得到了研究分析（Howell，2018）。该研究证实了标准的10年期与2年期国债收益率差值曲线斜率，充其量是一个不可靠的预测指标。分析指出，由于不同的到期息差在不同的时间发挥作用，期限结构的曲率也变得很重要。在其他研究中，斜率和曲率须放在一起评估。解释曲率的一个关键因素是期限溢价的模式。期限溢价是一种流动性现象，在很大程度上反映了市场对“安全”资产的过度需求。
1989年柏林墙倒塌时，流动性冲击波及全球，终迫使利率下降，并帮助扭转了全球金融体系的两极分化。当政治和人民向西方倾斜时，资本沿着“金融丝绸之路”向东奔流，导致中国等很多国家过度依赖于美元和美国国债市场以寻求安全。与这些变化相关的是，今天的金融市场越来越多地充当“再融资机制”，而不是“新增融资机制”，这使资本规模（例如资产负债表规模）比资本成本（例如利率水平）更为关键。劣质“安全”资产供应的增加，损害了私人资产负债表对全球金融危机时期遗留下来的巨额未清偿债务进行展期的能力。我将劣质“安全”资产更正式地称为“影子基础货币”。具有讽刺意味的是，流动性和“安全”资产供应的减少，反而增加了囤积这些资产的需求。这些特征叠加在一起，放大了全球流动性的波动，并解释了为什么随着世界变得越来越大，它也变得越来越不稳定。高质量资产潜在的稀缺性导致了“资本战争”。在这里，战场包括金钱、技术和地缘政治。斗争主要在两个关键的超级大国之间展开：中国（产业）和美国（金融）。中国的影响力正在变得越来越大：2000年，中国占全球流动性的5.9%，不到美国的1/5；到2007—2008年全球金融危机时，中国的份额达到了10.1%；而今天，中国的份额达到了惊人的27.5%，大大超过了美国正在下滑的22.5%的份额。无论对于世界经济还是世界金融，中国都至关重要。我的结论是，美国需要重振它的产业，而中国更迫切地需要快速发展它的金融业。就像历史一样，这些都将是过程，而不是事件，但我们仍然可以思考，市场上的终赢家将是美元还是人民币？
本书是经济金融理论与现实世界经验的结合。与关注单个证券价值的传统金融不同，我关注的是资产配置，并根据投资群体和货币机构的互动来评估宏观估值变化的可能性。