诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，耶鲁大学金融中心主任戈茨曼力荐；上海交大上海高级金融学副院长朱宁深度解析，投资失败与风险高企的底层逻辑。

书名：投资者的敌人

定价：69元

作者：朱宁

出版社：中信出版集团

出版日期：2020-06

页码：270

装帧：平装

开本：16开

ISBN：9787521718034

1.诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒推荐，耶鲁大学金融学教授威廉·戈茨曼作序推荐

2.上海交大上海高级金融学院、清华大学国家金融研究院副院长朱宁重磅著作。

3.深度解析市场动荡环境下，投资失败与风险高企的底层逻辑。

4.帮助广大投资者清醒思考，实现财富保值增值。

投资者的敌人，是贪婪、恐惧与过度自信。

因为贪婪，在业绩好的时候，投资者会急功近利地承担更大的风险。因为恐惧，一旦看到风险增加或者蒙受损失，投资者往往会急于止损退出。而因为过度自信，投资者往往无法区分实力与运气，对自己和投资的认知非常有限。

《投资者的敌人》从行为金融学出发，研究了个人企业、机构投资者在投资过程中，因为贪婪、恐惧与过度自信，而经常出现的行为偏差，包括为了高收益追逐泡沫，为了满足高管的个人利益而忽视公司的长期效益，为了推高股价而故意误导投资者和监管层等，并援引了丰富的研究案例进行补充说明。

希望这本书可以帮助广大企业家、政策制定者、投资者更好地认识自己，更好地认识自己的投资理念和投资策略，从而获得更高的投资收益。

推荐序：耶鲁大学金融中心主任威廉·戈茨曼

前言

第一章不尽如人意的业绩

即使是高水平的机构投资者或者是企业，也会在投资过程中面临巨大的投资损失。投资者在考虑投资的时候必须要认识到风险。很多投资者喜欢阴谋论或者战争论的内在原因恰恰在于，阴谋论或者战争论可以使他们心安理得地逃避自己投资损失的错误与责任。

第二章麦道夫的教训

投资者一定要尽可能了解别人的生活方式、交易记录和一些最基本的文档，不要投资给你不充分信任的人。风险可以是别人的风险，但财富是自己的财富。无论前景如何诱人，投资者一定要保持清醒的风险意识，对于高风险的产品，应浅尝辄止，多元投资。

第三章野村收购雷曼的教训

监管者要做的是制定清晰的法律，并尽可能地限制公司高管损人利己的行为。而广大的散户投资者，所能做好的最重要的事，是看好自己的钱包。收购过程本身固然是件挑战性很强的事情，但收购之后的整合，才是真正决定收购交易成败与否的关键因素。

第四章风险管理的来源

有效地控制风险是提升投资者长期投资收益的一个重要手段，甚至可能比提升收益更重要。我们必须意识到，无论做多少模型，自认多么有把握，未来总会有不能预判的不确定性。因此，金融机构包括投资者不能急功近利地把风险做得太大，杠杆做得太高。

第五章过度自信的高管

越是自信的高管，在考虑并购活动时越愿意支付高昂的价格给被收购方。一方面，这表现出收购方的股票可能已被高估；另一方面，也反映出自信的高管可能在浪费股东的财富收购一些物非所值的公司。难怪资本市场看见过度自信的高管用本公司股票进行收购会避之不及。

第六章制度引发的风险

应当根据投资业绩，调整投资策略和公司的整体风险敞口，并始终确保公司的风险敞口不超过风险框架规范。只有这样，才能达到企业追求的长期目标。在公司治理中，还必须加强信息披露和权力制衡。只有在风险决策过程中公司内部意见一致，才会保证相对稳妥的投资方式。

第七章损人利己的高管

有些公司高管为了达到给自己的期权增值的目的，会故意参与或者投资一些高风险的项目，来增加整个公司的风险。这些风险如果带来正向的结果，那么收益是由公司高管以奖金和股权的方式获得。但是，如果这些风险导致了企业的损失，那么很可惜，这些成本都将由股东来承担。

第八章激励机制对高管行为的影响

通过股权来激励高管的想法是好的。但是在操作过程中会发现，正是因为采取了股权激励，公司高管的目标跟股东的长期目标不是更一致了，而是更不一致。有的时候公司高管本身考虑的并不一定是股东的长期投资回报，而是如何最大化自己持有的金融资产的价值，如何让个人财富进一步增长。

第九章投其所好的高管

企业一旦决定上市，便一定会通过盈余管理等手段，把业绩包装得特别光鲜亮丽，以期能够将公司卖一个好价钱。如果卖家觉得自己可以把东西卖出好价钱，那么买家就很有可能为这个产品或者公司支付了过高的成本，这也会影响投资者后续的投资表现。

第十章政府与监管者的行为偏差

监管层和政策制定者都存在一定行为偏差和局限性，同时，很多政策本身也面临着局限性。由于企业和家庭行为被动反应监管政策，一项政策或者监管规定的出台，有可能会导致被监管者和企业行为的完全改变。所以，政策制定者必须把市场的反应纳入政策决策过程之中。

第十一章数字游戏

官员相对短期的目标函数和政府或者企业长期的目标函数之间，出现一个不匹配，这会导致地方政府为了追逐短期GDP增长而过度借债，对环境保护不够，或者对民生关注不够。这在一定程度上也是因为政府的长期目标没有得到“短视”的政府官员的支持和很好的贯彻。

第十二章大而不倒

金融机构这种敢让我倒闭，我就拉垮整个金融体系的大而不倒的气概，其实才是它们信用网络的最大价值。维持经营不善的企业，是对社会资源的浪费。破产并非洪水猛兽，有的时候也可能成为改变历史的催化剂。套用一句乔布斯的老话：“死亡是生命最伟大的发明！”

第十三章市场导向的其他公司决策

公司的分红或者回购是充分考虑到了投资者的心态和市场的反应之后做出的投其所好的决定。正是因为公司意识到散户有购买拆股公司的股票的倾向，公司会有意识地通过调整自己公司的股票价格，来达到吸引投资者或者扩大投资者人群的目的。投资者往往会对那些更改名称的企业产生非常浓厚的兴趣。

第十四章金融创新

无论金融创新怎么发展，金融技术怎么先进，都只是对风险的重新分配，而非消除。更不用说由于风险管理技术和金融创新的发展，反而有可能增加不可预测的“黑天鹅”事件发生的可能和相应的其他风险。这种更大的风险，有可能会导致整个投资甚至企业命运发生逆转。

第十五章何去何从

投资者所面临的最大敌人，既不是外国的阴谋策划者，也不是本国的政府和监管层，也不是上市公司或者金融公司。投资者所面临的最大敌人其实是自身和对于金融和风险的有限了解。如果对风险把控能力的了解不透彻，就会给投资者、上市公司，以及整个资本市场和金融体系带来更多意想不到的风险。

朱宁：著名经济学家。上海交通大学上海高级金融学院副院长，清华大学国家金融研究院副院长，耶鲁大学国际金融中心教授研究员。师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，曾任美国加州大学终生金融教授，清华大学泛海金融教授。获得过包括孙冶方奖在内的重磅经济学奖。著有《刚性泡沫》等产生广泛市场影响力的畅销书。

朱宁的书涉及行为金融学的广泛议题，是一部视野开阔的金融理论入门读物。读者能够以理解它们真正价值的视角获得各种金融指导。

——诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒

我们知道，在信息不对称的前提下追涨杀跌，是投资的忌讳，但在现实中这几乎是市场的常态。多少投资者为此损失惨重，但仍有大量的投资者重蹈覆辙。这本书提及“投资者面临的敌人是自己的行为偏差和对风险的有限了解”，进而诠释了风险与不确定性的区别，可谓一语道破真谛。

——中国证券监督管理委员会副主席阎庆民

《投资者的敌人》是一面镜子，帮你认清自己，战胜心魔。

——高瓴资本创始人、董事长张磊

朱宁教授的《投资者的敌人》一书通俗易读，通过金融市场大量的典型实例、生动故事，及有说服力的数据，解释了许多令人困惑的金融现象，揭示了金融学的一般原理，并提出了许多专业投资者和散户在实践中都应该予以认真考虑的建议。

——春华资本创始人、董事长胡祖六

一本好看而且实用的书！作者从人性的角度道出投资者思维的偏差，用行为金融学的分析方法让我们感受到市场情绪对投资者的误导，用真实数据揭示了令人大跌眼镜的结果，给出一个令人信服的结论——投资者的敌人就是自己。

——清华大学法学院教授、中国投资公司原总经理高西庆

朱宁教授在行为金融领域做出过非常有影响力的开创性研究，揭示了人类金融决策中普遍存在的行为偏差。他的《投资者的敌人》一书涵盖了行为金融的主要领域，对于投资者、监管者、企业高管熟悉金融特别是行为金融领域都有帮助。

——加州大学戴维斯分校金融学教授布拉德·巴伯

2008年秋天，全球金融危机如火如荼，突然传来一个消息，美国出现了资产管理行业历史上规模最大的欺诈案件。这一美国资产管理行业历史上规模最大的欺诈案，再一次提醒世人，机构投资者并不永远是投资者的朋友。即使是在相对简单、相对透明的资产管理行业的买方机构中，因为市场的风险与波动，因为机构投资者的职业操守和专业水平，也因为信息的不对称和投资者技巧和风险意识的缺乏，仍然可能发生重大的投资损失，并给投资者带来让人黯然神伤的结果。

当事人麦道夫，是一位70多岁的风度翩翩、文质彬彬的老先生。从20世纪60年代起，他一直从事资本管理，在业界颇有影响力。麦道夫最早是做市商，为早期在纳斯达克上市的科技股，像微软、苹果、网景这样的公司提供流动性，帮助它们交易。他不仅在商界做得很好，也热衷于社会活动和公益事业，是纳斯达克股票市场公司的前董事会主席，相当于我国交易所董事长的级别。此外，他还担任过一系列备受尊敬的职位，比如美国证交会的顾问。

麦道夫从20世纪60年代开始，就成立了投资证券公司，提供经纪业务。后来，他申请了代客理财的牌照，专门为高端客户提供资产管理服务。

美国在经历了1929~1933年的大萧条之后，发现本国金融管制和金融系统很不健全，于是通过了几项重要法案，其中有著名的《证券交易法》，在此基础上还创立了美国证交会，该法律监管的是证券交易行为，比如必须披露信息，不能操纵股价，不能发布虚假或者有欺诈行为的信息。还有一项法律叫《投资公司法》（InvestmentCompanyAct），相当于国内的《基金法》，它规定了如果你代别人理财的话，需要什么样的资质，需要披露什么样的信息，可以和不可以做的事情，比如在美国，基金公司不可以买5元以下的股票，也不能买信用评级BBB以下的垃圾债券，因为可能是小盘股、垃圾股。

麦道夫做了什么坏事呢？他在2008年的圣诞节告诉两个儿子，自己的生活其实是一个巨大的谎言，他其实一无所有。他在过去20年中一共吸收了600多亿美元的资金，但是在过去30年中只进行了不超过20次的交易。他的这种行径让人吃惊，他拿了投资人的钱根本没有进行投资。这和中国前一段时间处理的吴英案还有所不同。吴英把资金吸进来后，至少还进行了投资，甚至是不错的投资，投资的很多资产还都获得了升值。而老麦先生吸收了600亿美元，相当于3000多亿人民币，比我们中国最大的公募基金的金额还多，拿了30年却什么事都没干。一个人怎么可能在20多年间吸进了3000多亿人民币，却一直没有被揭露呢？

丑闻暴露后，美国证交会和司法部对麦道夫提起诉讼。结果，老麦被判了150年有期徒刑。在他公司工作的员工，大多是他的亲戚（兄弟、侄子等），他们也都被判了不同刑期的监禁。美国麻省、康州、纽约州都对麦道夫提起了集体民事诉讼，追究商业赔偿，一共向他索赔几十亿美元。但他的钱都以投资分红的方式还给了原来的投资者，已经身无分文了。大多数受牵连的投资者从那600多亿美元的基金里面，只能拿回10%左右。

此外，多家欧洲大型银行、美国著名大学的校友捐赠基金和社会知名人士，都承受了沉重的财务打击。还有一些人不仅损失了财富，还搭上了自己的性命。有两个母基金管理者投了很多钱在麦道夫的基金里，而丑闻让他们损失了绝大部分的资金，他们没法面对自己的投资者，因而选择自杀，结束了自己的生命。

从投资者、基金管理者、监管者的角度，怎么会让这么大规模的欺诈事件在最发达的西方资本主义国家持续了二三十年（我们会在“风险管理”一章中，更多地分析为什么会出现该丑闻）？无论是美国证交会系统还是国会，都觉得出现这种情况不可理解，也不可容忍。

在众多非法集资案中，人们或多或少听过“庞氏骗局”的说法，这是一种最古老、最常见的融资诈骗手法，它在很大程度上与泡沫联系紧密。由于没有遵守最基本的投资理念或者原则，泡沫就产生了。

“庞氏骗局”源自意大利一个叫庞兹（Ponzi）的商人，此人虽然看起来其貌不扬，但在意大利却吸引了4万人上当，诈骗金额高达1500万美元，这个骗局的核心手段就是借新债还旧债。

同理，为什么人们愿意把钱投给麦道夫？因为他承诺较高的回报率。对麦道夫而言，只要资金流不断链，就可以把后面投资者的钱还给前面的投资者，只要后面的投资者足够多，麦道夫就可以在不做任何投资，也不获得任何投资收益的情况下，源源不断地吸引新的资金，同时给现有的投资者提供丰厚的投资回报。在英国南海危机的时候，南海公司做得其实是同样的事情。第一次卖股票200元，第二次卖300元，再卖一次500元，再卖一次1000元，同时许诺给这些投资者30%的回报率，所以英国最有钱的人和像牛顿这样聪明的人都忍不住投身其中。历史是如此惊人的相似。

无论在中国还是海外，无论是发达国家还是发展中国家，为什么投资者一次又一次地落入“庞氏骗局”？贪婪是一个主要原因。看到30%的年收益率，很多人难以拒绝这种诱惑。美国之前也爆发过很多次“庞氏骗局”，为什么老麦先生还能成功地骗了二三十年？他最大的创新之处在于，和之前的各种“庞氏骗局”大肆宣扬自己的高收益不同，他非常聪明地号称自己业绩一般，但有非常丰富的投资经验，和好的投资策略能够保证业绩稳定，即每年获得10%~15%的收益。

回顾过去二三十年，为什么另类投资，无论是PE（PrivateEquity，私募股权投资）、C（entureCapital，风险投资），还是对冲基金、信托理财的发展速度，比传统意义上的资产管理和公募基金快很多？很大程度上就是因为另类投资对于风险的掌控能力能够帮助投资者获得更稳定的投资收益。人类规避损失的行为方式决定了有钱人有钱之后必然先想守富再想继续创富。由于人类的思维框架限定，很多高净值的人[8]在投资的时候，首先考虑的是保护自己，不丧失自己的财富和美好的生活。因此，他们会把投资收益的稳定性和规避损失放在首要位置。

作为传统的投资，每年我国A股市场年化收益率在18%左右，但是年化波动率为每年45%。也就是说，投资者承受损失的可能性很大。与此同时，社会上有很多理财产品和信托计划，每年虽然只有8%的收益，但较为安全，对于某些投资者而言无疑是极有吸引力的。人生不同阶段的风险偏好也有所不同，年轻的时候愿意多冒点险多赚点钱，等到事业有成，有了一定的财富之后，投资收益稍微多一点或少一点，都远不如保住现有财富和生活方式重要。

正因为洞悉了投资者的偏好，麦道夫在过去二三十年里成功地宣传了自己的基金。首先，他给人的印象是不差钱，不像有些投资者着急找投资。他从不急于向别人介绍自己的策略，夸耀业绩。直到别人问起他是做什么工作的，他才回答是做投资的，然后才交代业绩情况。其次，老麦非常愿意做慈善工作。在犹太人的圈子里，他把自己打造成一个受人尊重的慈善家形象，让很多人好奇他的主业。可以说，他是利用了自己的慈善家形象来宣传自己是做投资的。最后，他也成功地掌握了苹果电脑的“饥饿营销”策略。在麦道夫东窗事发之前的十年左右，他很少向自己的投资者要钱。同时，如果有投资者想把钱交给他投资，他一般会说，因为业绩太好，管理规模已经很大了，现有产品已经关闭。这种“饥饿营销”策略在投资界看来很有效果。很多投资者都是在争取了多次之后，才“成功”地把资金投入到麦道夫的基金或母基金中。由此可见，很多投资者在考虑投资时，对基本的投资策略和收益不那么关心，倒是更加关注基金管理者的形象和社会地位。

无独有偶，艾伦·斯坦福的欺诈交易也是类似。那为什么这种欺诈行为会集中在一段时间内暴露？是由于2008~2009年的全球金融危机导致资产价格大幅下跌，流动性枯竭，这些骗局才被拆穿。巴菲特曾在互联网泡沫破裂后说过一句经典的话：“只有在潮退的时候，我们才知道谁在裸泳。”在如今中国货币供应量以每年30%的速度增长的时候，大家都是非常有水平的投资者，都能获得不错的收益。等到有一天，国内的货币供应量增长速度低于10%的时候，可能才看得出哪些投资者对于风险和经济有更加深刻、准确的理解和判断。