1.中国债务周期的奠基之作。宏观杠杆率的周期性波动也被称为债务周期，反映一国债务水平的周期性上升与下降。各国经济体量不同，我国国民经济各部门有内生机制，因此宏观杠杆率呈现自身的周期性特征。《债务周期与交易策略》一书总结了我国的债务周期，以及与之相关的宏观经济要素与债券市场工具，可称得上是中国债务周期的奠基之作。
2.系统梳理债务周期与经济周期的关系。宏观经济具有复杂性，但经济周期与债务周期的联动性较强，从古典经济周期理论到真实经济周期理论，各主流经济学理论在解释经济周期时，也经常提及债务周期。这本书使用“货币—信用”框架并辅以流动性进行分析，有助于研究者及投资者由债务周期判断经济周期，从而把握不同经济阶段的不同资产配置思路。
3.构建债务的投研框架，实用性、体系性强。以利率为核心，分析经济政策、货币政策，并将其应用于国际债券市场研判以及中国债券市场交易策略。不仅对比了中美经济周期与债务周期的差异，还以市场实践和交易为基础，总结了国内2018—2022年的债务周期情况，填补债券市场研究空白。
4.中信证券首席经济学家明明倾囊相授债务逻辑。明明既拥有央行货币政策司多年的工作经验，又有头部券商做债券市场研究的经历，兼有宏观视野和实践视角。支撑这本书的资料不仅包括宏观经济数据，也包括微观的实地调研数据，如煤炭、钢铁、生猪等产业数据，对证券从业者很有参考性。
一书读懂债务周期与经济周期的关系，把握宏观经济要素与债券市场工具。

· 债务和货币的概念相通。理解债务，才能更好地理解宏观经济。
· 债务对经济的影响增加，如何规避风险，进而成为持续的经济内生增长动能？
· 影响债务的因素复杂多样，如何抓住债务周期轮动的本质？
· 债券如何定价？城投债、产业债、可转债的投资逻辑是什么？

在宏观经济要素上，作者明明详细阐述了经济周期与债务周期的相互影响，回顾了我国2018—2022年的货币政策，对比了中美不同的经济与债务结构，总结了市场差异。在经济主体上，书中探析了财政政策和货币政策的指挥棒作用，分析了企业发债涉及的信用问题，解读了居民部门消费与投资意愿对杠杆水平的影响。
在债务周期的视角下，《债务周期与交易策略》一书既有自上而下的宏观解读和学术理论，也有自下而上的交易策略和规避风险的方法，不仅可以指导投资者做债券交易，更帮助读者从债务与货币的角度理解整个时代和经济的逻辑。
引言 债务、通胀与经济
什么是债务
债务简史
债务对现代经济的影响
理解债务的重要性

一篇 从经济周期到债务周期
一章 货币、信用如何驱动经济和债务
“货币—信用”分析框架
流动性传导与资金面分析
金融数据的价值
第二章 流动性的量与价
短期流动性缺口
短期利率走廊
第三章 人口、资本、自然增速与长期利率
短周期下的利率走势
利率的中长期趋势
第四章 通胀、利率与货币政策
CPI分析
CPI如何影响货币政策和债券市场
第五章 货币政策大创新，是货币财政化，还是财政货币化
财政+货币的演进
政策性金融工具和准财政功能
结构性货币政策工具和货币财政化
第六章 未来利率趋势
LPR改革与债市利率之“锚”
存款利率市场化改革

第二篇 债务周期的变化与交易
第七章 2018年——中美货币周期背离
股债跷跷板、监管冲击、通胀预期三重压力下的熊市阶段
贸易战压力初显而宽货币基调确定，长债利率持续回落
资金面重现波动而中美贸易摩擦放缓，长债利率短暂回调
资金转松而信用趋紧，贸易摩擦再度紧张
宽信用预期与通胀风险回升，长债利率震荡走高
风险偏好下行而中美货币周期背离，长债利率震荡下行
宽地产、宽信用政策预期与宽货币预期之间的博弈
第八章 2019年——政策不急转弯与信贷开门红
年初至2月上旬，流动性宽松下利率快速下行
2月中旬至3月上旬，金融与实体分化下的利率回升
3月中旬货币宽松预期带动利率回落
4月利率大幅回调
5月至8月初的收益率趋势下行
8月至10月利空集中下的利率回调
11月降息引发利率再度下行
第九章 2020年——新冠疫情与下半年政策回归正常化
经济预期谨慎，货币政策宽松，债市走向牛陡
国内疫情防控难度加大，长端利率大幅下行
海外金融市场动荡，国内宽松货币政策迎来尾声，债市欲扬先抑
经济加速修复，货币政策基调改变，债市转熊
股债跷跷板效应推动债市超跌后回调
经济修复叠加资金面趋紧，长端利率震荡上行
信用事件突发，利率先上后下
流动性重回宽松，配置力量抢跑，利率小幅下行
第十章 2021年——“类滞胀”环境下的市场博弈
2020年年末行情延续，利率小幅下行
流动性收紧与杠杆去化共振，长端利率快速逼近3.3%
债市环境趋于稳定，慢牛开启
资金波动加剧，债市有所调整
全面降准点燃债市做多热情
政策预期从宽货币转向宽信用，债市震荡上行
通胀风险加剧，流动性压力增大，债市加速调整
通胀降温，基本面偏弱，宽松预期带动利率下行
第十一章 2022年——疫情扰动、地产收紧与理财市场波动
意外降息与宽信用预期修正下的V型走势
多空交织下的宽幅震荡
宽货币力度不及预期，基本面利多钝化引起的债熊
资金面大幅偏离政策利率，长债利率强势震荡
复工潮下基本面修复预期回升，而资金利率二度探底，债市倒U型调整
8月意外降息主导的债牛
资金面收敛叠加汇率波动，利率倒U型调整
疫情防控优化措施落地，长债利率迎来中枢上行
隔夜利率下破新低，疫情防控优化措施落地后10年期国债到期收益率触顶回落

第三篇 经济与债务周期的中美差异
第十二章 如何研究美国经济
美联储货币政策工具
美国通胀的结构
美国经济结构
美国债券市场
美国国债利率与大类资产走势
第十三章 中美利差、汇差与国际收支
人民币汇率
国际收支
中美货币政策周期分化与中美利差
中美利差如何影响人民币汇率

第四篇 债券市场投资策略
第十四章 从土地财政到地方债务压力
城投债知多少
城投债研究框架
城投债的挑战与未来
第十五章 房地产债务的周期变迁
房地产债券的基本概念
房地产债券的研究框架
研究框架的影响因素与打分卡模型
房地产债券走势回顾
第十六章 拼图式产业债
产业债图谱变迁
行业分析框架
企业性质之辨
产业债的创新
第十七章 股债联动的可转债
可转债的基本要素
可转债的条款博弈
可转债的估值定价体系
正股研究方法
可转债发行审核流程与级市场参与方式
可转债的交易规则与信息披露机制

附录 基础概念
债券定义和债券收益率
债券的基本要素
债券市场的交易结构

后记 平凡的坚持

明明，著，中信证券首席经济学家，研究所副所长，货币政策委员会专家。先后就职于中国人民银行货币政策一司、二司，于2015年加入中信证券。
清华五道口金融学院硕士，中国社会科学院博士。研究聚焦于宏观经济、利率、货币政策和流动性，多次获得家和省部级课题奖励。
著有《流动性理论与分析》《货币政策理论与分析》《全球货币政策与大国兴衰》《流动性理论与市场实践》等。


明明从做我的博士生开始，一直专注于对中国债务周期、货币政策的理论研究。这本书在此基础上又增加了对债券市场基础层面的研究，使得整个研究框架更加完整、有深度。《债务周期与交易策略》一书的理论与实践价值都较高，值得一读。
江小涓 中国工业经济学会会长，中国社会科学院大学教授

2008年金融危机以来，金融周期的运行对于全球宏观经济、金融市场都有很大的影响。中国债务周期作为全球金融周期的重要组成部分，《债务周期与交易策略》一书对其进行了深入分析，并结合实践对近些年的债券市场发展做了系统研究。这是一本不可多得的好书，相信开卷有益。
彭文生 中金公司首席经济学家、研究部负责人，中金研究院院长

利率是资产配置之锚，《债务周期与交易策略》一书从债务周期的视角，结合对宏观经济、货币政策的分析及国际比较，系统阐述了债券投资实战交易策略，对把握利率变化、做好资产配置有着重要参考价值，兼具理论探索和市场实践指导意义，值得细读。
徐钢 太平资产副总经理

债券投资是一个复杂的系统，因为它既需要高度理解宏观经济和政策，又需要深入把握具体策略和风险。《债务周期与交易策略》一书正是这两方面的美结合，相信会让每位债券投资者受益匪浅。
苏振华 泰康资产固定收益首席投资官

在债券投资实践中，投资者一直心存一个希冀，就是渴求一本将投资框架和宏观政策相结合的指南书，用以指导投资，而这本书的出版正是雪中送炭。特别是作者明明博士，对货币政策有深入研究，并有长期操作经验，这使得这本书更兼具理论与实践价值。《债务周期与交易策略》一书确实是一本不可多得的好书。
李卓锴 嘉实基金宏观策略战队投资总监

债务对现代经济的影响

债务和货币的概念其实是等同的。这句话可以从许多方面来理解: 一，银行在吸纳存款后，进行贷款，如果该贷款还存在银行，还可以进一步贷款，因此创造债务的过程实际上创造了购买力，也就是货币。第二，居民可以使用货币消费，也可以使用债务消费，比如信用卡。第三，对于主权货币，货币实际上是该国央行的债务，其价值取决于央行的信用。这一信用就是该货币可以稳定地兑换为其他货币。如果信用坍塌，比如因为战争、货币超发以及黄金储备不足等原因，该国的货币可能快速贬值甚至被弃用。
因此，一国债务规模的增长或收缩，实际上反映货币供给/购买力的增长和收缩。如果经济形势向好，那么居民和企业因对未来收入增长乐观，就会主动增加负债规模用于消费或投资，银行也有更强的意愿投放信贷，购买力因此增加；如果经济形势恶化，居民和企业对前景悲观，就会主动降低负债规模，也可能被动降低，比如违约、破产，银行的风险偏好也会下降，购买力因此消失。所以债务/ 货币供给的增加与降低实际上有放大经济波动的特点。央行的逆周期调节，就是要求在经济衰退时主动增加货币投放，刺激投融资的意愿，而在经济过热时，主动收紧货币供给，以此来降低经济的波动。
主流的经济学理论在解释经济周期的原理时，也经常提到信贷扩张与收缩的影响。比如穆勒在《穆勒经济学原理》中提到，“借出的意愿往往比平时要大，而在随后的撤资期中，又比平常要小”。马歇尔在《工业经济学》中写道，“信贷增长期常常始于一系列大丰收……信贷门槛放宽……物价、工资和利润继续上涨”。凯恩斯在《货币论》中直接用信用周期指代经济周期。弗里德曼和哈耶克更是认为，货币是经济周期的直接驱动因素或传导方式。信贷的扩张和收缩在经济周期中扮演的重要角色得到普遍认同。
那么如何客观衡量一国的债务规模呢？我们通常使用宏观杠杆率来衡量。各国的经济体量有明显差异，同样的1万亿美元债务对于美国和发展中国家，偿债压力完全不同。因此我们将各国的总债务规模除以名义GDP，来反映各国的债务压力。值得一提的是，这里的总债务规模是指金融部门向非金融部门出借的总债务，非金融部门包括政府、居民和非金融企业三大部门。私人之间的债务因为难以统计，且标准化程度偏低，因此不计入宏观杠杆率之中。我们也可以用政府、居民和非金融企业三大部门的债务规模除以名义GDP，计算出分部门的杠杆率。
如果观察国内宏观杠杆率的变化，会发现明显的3年左右的周期性特征。熊彼特在《经济周期》一书中，按照持续时间将经济周期划分为4个不同的周期，包括持续时间在3年左右的基钦周期、10年左右的朱格拉周期、20年左右的库兹涅茨周期，以及60年左右的康德拉季耶夫周期。宏观杠杆率的波动与基钦周期的持续时间吻合。宏观杠杆率的周期性波动也被称为债务周期，反映一国债务水平的周期性上升与下降。债务周期一方面反映经济景气度的变化，另一方面也与其他宏观指标和资产价格存在广泛的关联。
债务周期的产生存在内生的正/负反馈机制。在经济上行期，居民和企业的乐观预期转化为融资意愿，银行看到企业和居民收入增加、资产价格上涨也更愿意放贷。债务的增加带来更多的购买力，转化为居民的消费和企业投资，进一步支撑收入的增加和资产价格的上涨，因此债务进一步增加。而在经济下行期，这一过程发生反转，债务的收缩使得购买力下降，消费和投资的下降引发收入的降低和资产价格下降，使得债务进一步收缩。而在经济周期反转的阶段，可能有多种因素发挥作用，比如，政策的主动逆周期调节；资产价格泡沫破裂，或者价格是如此便宜引发资金买入；产能过剩导致企业开始亏损，或者产能出清使得企业基本面发生改善；外生冲击，如疫病、战争或者出口的繁荣。以上机制导致了债务周期的产生。
债务的扩张与收缩也与通胀有关，债务周期大致先通胀周期2～4个季度。弗里德曼曾有一句著名论断: “一切通胀现象都是货币现象。” 债务的扩张与收缩，反映金融机构向实体经济提供的货币供给的扩张与收缩。因此通胀也与债务周期存在关联。2020年全球疫情暴发后，美联储迅速开始无例的宽松政策，这一政策也引发全球大通胀。2022 年美联储货币政策转向紧缩，通胀也见顶回落。一般而言，债务周期先于通胀周期 2～4个季度，这是因为从货币供给量的增加，到企业支出和居民消费的增加，再到收入的增加存在时滞。债务扩张引发通胀的原理，可能是债务导致需求扩张的速度快过供给，因为需求可以在短期内发生高弹性的变化，而供给的增加或减少往往需要多年时间。
我们可以根据债务与通胀周期的上行和下行，将经济周期划分为4个阶段，在不同阶段配置不同类别的资产可以实现资产轮动。在债务周期上行、通胀周期下行阶段，定义为复苏。债务周期和通胀周期都上行定义为繁荣，然后依次是过热和衰退。历史上大类资产收益率在不同阶段有着相对稳定的收益率。通过在复苏阶段配置股票，繁荣和过热阶段配置商品，衰退阶段配置债券，则从2004年开始的组合年化收益率可以达到20%。这说明上述理论对于指导资产轮动有一定价值。

理解债务的重要性

为什么理解债务的运行如此重要呢？这一方面是因为它与我们的日常生活息息相关，购房和购车的决策可能涉及大量债务，未来利率的变化可能会影响我们的财务成本，对投资决策来说，利率的波动乃至信用风险都会影响投资回报。另一方面则是因为债务对于国家经济的运行至关重要，无法理解债务的运行，就无法理解很多宏观事件。比如：2008年美国金融危机是如何发生的？第三世界国家大量非本币计价的债务是怎样拖垮一国经济的？地方政府隐性债务有怎样的潜在风险？或者更进一步，美联储的货币政策选择对美国经济的结构乃至全球经济造成了怎样的影响？解释这些问题都需要我们对债务运行的规律有深入理解。
2008年以后，发达国家央行的资产负债表大幅扩张，债务对经济的重要性已经与过去数百年不可同日而语。过去20年，发达国家无一例外通过大量印钞来应对各类危机。这一方面体现在硬通货——黄金的价格膨胀上。21世纪初，以美元计价的黄金价格大约在280美元/盎司附近。到2023年，这一价格已经涨至 1 950美元/盎司附近。而在这期间，黄金的供给并没有出现重大变化，也未出现新的有规模的工业用途。黄金价格7倍的涨幅更多反映了各国尤其是发达国家的大量印钞情况。从资产负债表的情况来看，2002年美联储、欧央行和日本央行的总资产都在1万亿美元附近。而2023年，美联储和欧央行的资产规模已经扩张至8万亿美元附近，日本央行的资产规模大约在5万亿美元，上述扩张的规模与金价的涨幅相近。央行资产负债表的扩张反映在经济中是流通的货币数量增加，以及债务规模的大幅扩张。
债务问题对经济的影响增加，也体现在宏观杠杆率的扩张上。至2022年年底，按照国际清算银行（BIS）统计的数据，我国宏观杠杆率的水平已经超越美国和欧元区，接近300%，但仍低于日本的414%。由于各国杠杆率的长期攀升，债务问题带来的影响也日益扩大，具体体现在以下方面：一，存量债务的违约风险，由于经济的运行存在周期性，在下行阶段债务违约可能会放大经济的波动，并破坏现有生产能力。第二，增量债务的空间有限，比如在日本，由于庞大的私人部门债务和已经过低的利率，常规货币政策工具的刺激效果非常有限，而对其他国家来说每一次货币宽松都是在降低未来支持经济的政策空间。第三，债务率可能存在上限，对企业和居民来说，债务的增长并不是永无止境的，受制于收入的增长或投资回报率，对政府来说过高的债务也会增加财政压力，如何以低成本化解存量债务是须面对的问题。第四，我国的金融体系是以间接融资为主、以银行业为中心的，债券市场的规模远超股票市场，这一情况与日本、德国较为接近，因此债务问题对我国的影响超越大部分欧美国家。
过高的债务水平可能增加资产负债表衰退的风险。这种情况一般出现在资产泡沫破裂后，企业和居民部门因为资产负债表受损严重而增加储蓄、减少投资，企业不再追求利润大化，转而追求债务小化。此时，央行的货币政策刺激失效，在银行降低利率后，企业和居民部门不仅不会增加贷款，反而会借机偿还债务以及提前还贷。20世纪90年代的日本就经历严重的资产负债表衰退，此可谓前车之鉴。
日本在第二次世界大战后40多年的高速发展不仅带来了经济繁荣，也催生了资产价格的巨大泡沫，于是在20世纪90年代先后经历股票市场崩盘以及房价腰斩，居民资产端大幅受损。1989年年底，日本的股票总市值高达4万亿美元，接近全球总市值的一半。1991年东京的房价相比1986年增长了接近1.45倍。在巨大的资产泡沫下，日本政府有意识地快速收紧了货币政策和土地政策。在政策突然转向的情况下，股市及房市先后暴跌。1989年12月—1990年9月的9个月里，日经指数从39 000左右的高点暴跌超过46%至不到21 000点。1990—2003年东京房价指数的跌幅也超过60%。在资产泡沫破裂后，日本企业和居民的资产负债表严重受损，私人部门变得更加关注债务的偿还而不是进行借贷和投资，日本也因此陷入了长时间的低经济增长状态。
除了企业和居民部门，过高的政府债务也会对经济带来负面影响。美国政府债务占GDP的比重自疫情出现以来大幅增长，甚至已经超越第二次世界大战时期的历史高点，带来庞大的利息支出压力。美国国会研究局（CRS）的研究显示，若财政政策不变，将政府消费支出减少1%，预计一年后美国实际 GDP将减少1.55%（Stupak，2019）。如果端情况发生，美国债务违约，则其对经济的影响将十分严重。白宫经济顾问委员会（CEA）的研究表明，如果美国政府违约，经济将迅速逆转，损失的深度取决于违约持续时间的长短，即使是短期违约，也可能导致50万个岗位减少，实际GDP增速下降0.6%。长期违约可能会对经济造成严重损害，就业方面将出现800万个以上的岗位减少。
而要理解乃至解决上述债务问题，就要从基础开始打起，逐步深入，这也是本书的主要内容。我们将先后讲解宏观经济的运行规律、利率的定价原理以及国内债券市场投资者的博弈，再详细就不同的债券类型展开，包括地产债、城投债和不同的产业债。本书不仅包含理论解释，更包含了笔者在国内债券市场上多年的实践经验，既有自上而下的宏观、货币政策和学术理论，也有自下而上的交易策略和规避风险的方法。希望本书能为各类债券市场从业人员提供所需的帮助。