国有控股上市公司内外部治理协调机制及提升路径研究

前言国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。国有控股上市公司作为国有企业的;优等生和;基本盘，其高质量发展直接关系到整个证券市场的持续健康运行。20182020年，中央经济工作会议连续三年将;提高上市公司质量列为年度重点工作任务；2020年10月9日，《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》明确提出，;科学界定国有控股上市公司治理相关方的权责，健全具有中国特色的国有控股上市公司治理机制。公司治理机制是协调公司与利益相关者之间关系的一套正式或非正式、内部或外部治理制度集合。在既定法律、经济和市场环境条件下，内外部治理制度安排的合理性，直接成为决定公司治理效率的关键。然而，当前我国国有控股上市公司内外部治理层面仍存在安排不科学、发展不平衡、执行不到位等问题，特别是治理失效、管控失灵、运作失序引发的资金占用、违规担保、财务造假、并购操纵等比较严重。因此，本书借鉴国有企业公司治理的理论体系，立足我国特有的制度背景和国有控股上市公司内外部治理情景，考察我国国有控股上市公司内外部治理的交互影响关系和作用机制，探明国有控股上市公司内外部治理失调的原因，从而设计出具有中国特色的国有控股上市公司内外部治理协调机制，提出实施和保障国有控股上市公司内外部治理协调运行的提升路径和政策框架，以促进我国国有控股上市公司高质量发展。一、主要研究内容本书以当前国有控股上市公司亟须完善公司治理结构为落脚点，考察国有控股上市公司内外部治理协调机制和提升路径的理论逻辑及其实践效果，揭示国有控股上市公司内外部治理协调机制对企业绩效的影响，旨在为国有控股上市公司内外部治理协调机制和提升路径提供相关理论依据与实践方向。首先，总结国有控股上市公司内外部治理协调机制的已有文献，探索本书的研究方向和创新路径。其次，对相关概念进行界定，解释国有控股上市公司内外部治理协调机制并总结相关理论，给出国有控股上市公司内外部治理协调机制及提升路径的理论分析框架；同时，分析国有企业改革的历史演进及其理论逻辑，进一步认识内外部治理协调机制的目的与意义。再次，基于实证分析，评价国有控股上市公司内外部治理协调机制的实践效果。探究内外部治理协调机制对完善公司治理结构、企业经济绩效、社会绩效及环境绩效的作用，分析国有控股上市公司内外部治理协调机制的实践效果。最后，基于国有控股上市公司内外部治理协调机制的实践效果，为国有控股上市公司内外部治理协调机制作用的提升路径提供相关政策建议。二、基本研究结论第一，国有控股上市公司外部治理及协调对内部治理的影响。(1)外部治理会显著影响国有控股上市公司的内部治理机制，不同的外部治理机制不仅可以发挥直接效应，还可以与其他外部治理互动而产生间接效应。(2)外部治理机制之间相互影响，不同外部治理机制之间不仅存在互补促进关系，还存在替代挤出关系。(3)外部治理机制之间协调互动的治理效应并未充分显现，在考虑外部治理间互动之后，不同外部治理机制对内部治理的影响效应存在变小的情况。第二，国有控股上市公司内部治理及协调对企业绩效的影响。(1)内部治理机制会显著影响国有控股上市公司绩效。总体上，大部分内部治理机制有助于提高国有控股上市公司的绩效，但也存在部分内部治理机制会降低企业绩效的情况。比如，高管股权激励、党组织与董事会交叉任职等会显著降低企业环境绩效。(2)内部治理机制会相互影响，不同的内部治理机制之间不仅存在互补促进关系，还存在替代挤出关系。(3)内部治理机制之间协调互动的治理效应并未充分显现，在考虑内部治理互动之后，不同内部治理机制对企业绩效的影响效应存在变小的情况。(4)同一内部治理机制对企业绩效的不同影响存在冲突。例如，提升董事会规模有助于改善国有控股上市公司环境绩效，但会降低经济绩效。第三，国有控股上市公司内外部治理协调对企业绩效的影响。(1)外部治理不仅可以单独影响国有控股上市公司的绩效，还可以通过与内部治理的互动来影响企业绩效。(2)内外部治理机制之间协调互动的治理效应并未充分显现，在考虑内外部治理互动之后，外部治理对企业绩效的影响效应存在变小的情况。(3)某些外部治理机制在降低企业绩效的情况下，考虑内外部治理机制协调互动之后其仍具有积极的治理效应。这一结果表明国有控股上市公司应充分发挥自身治理动机和治理能力，以强化内外部治理机制的协同效应。三、研究特色和创新第一，研究观点方面，本书强调内外部治理协调对国有控股上市公司治理结构和治理有效性的重要作用。本书不仅考虑了外部治理机制之间替代与互补关系对国有控股上市公司内部治理的影响，还考虑了内外部治理机制之间替代与互补关系对国有控股上市公司绩效的影响。根据Rediker和Seth(1995)的研究，仅考虑单一的公司治理主体对企业绩效的影响割裂了公司内外部治理机制之间的相互作用，公司内外部治理主体只有有效地协调工作才能实现企业绩效的提升。这说明不同的公司治理机制能够以复杂的方式相互影响企业绩效。因此，企业绩效取决于不同治理机制之间相互协调的有效性(Panayi等，2021)，仅考虑单一治理机制对企业绩效影响的研究具有局限性(Jackson，2010；郑志刚，2007)。本书基于国有控股上市公司的发展现状和国有企业改革发展现实，探索了国有控股上市公司内外部治理协调机制及其提升路径，扩展了国有企业公司治理领域的研究路径，丰富了公司治理;捆绑影响企业绩效的相关研究，也为实践中通过促进内外部治理协调来改善国有控股上市公司绩效提供了新思路。第二，研究内容方面，本书对国有控股上市公司内外治理机制的分析不再是针对单一的公司治理主体，而是对已有研究内容进行补充(李维安，1996；韩翼，2007)。我们将股东治理、董事会治理、经理人治理、监事会治理以及党组织治理纳入公司内部治理研究框架；将法律制度(法制环境、政府干预)、市场竞争(债务市场、控制权市场和产品市场)，以及外部监督(媒体监督、外部审计和机构投资者)纳入公司外部治理框架。我们研究了国有控股上市公司内外部治理协调机制对提升企业绩效和完善公司治理结构的作用，并探索内外部治理协调机制的提升路径。本书结合中国国有控股上市公司具体情景进行研究，丰富了上市公司内外部治理协调机制的作用效应的研究。关于公司治理的传统研究通常将公司治理有效性聚焦于经理人更换与企业绩效提升，因此许多文献选择用财务业绩和市场价值的指标衡量公司治理的有效性(曹廷求和钱先航，2011)。然而，随着企业的发展，以单一财务业绩衡量公司治理有效性的方法已经无法满足利益相关者的需求(李慧聪等，2015)。本书将公司治理有效性定义为治理结构有效性和治理绩效有效性。我们认为公司治理有效性应该包含两个方面：一是公司内外部治理能够充分、完整、有效地发挥功能，从而有效地降低代理成本，使股东和利益相关者的权益得到保障；二是有效的公司治理应该具有良好的经济业绩、社会绩效和环境绩效(Kassinis和Vafeas，2006;Cai等，2015;Wu等，2020)。本书检验了国有控股上市公司内外部治理协调互动的治理结构有效性和治理绩效有效性，扩展了公司治理有效性的理论内涵，丰富了国有控股上市公司内外部治理协调机制的研究内容。第三，研究方法方面，已有文献中公司治理机制相互影响的相关研究内容基本以交互作用分析为主，本书采用多层中介效应分析法和路径分析法探究国有控股上市公司内外部协调机制及其提升路径。一方面，使用多层中介效应分析法考察国有控股上市公司外部治理机制之间的互动对其内部治理产生的影响。本书将外部治理机制按其发挥作用的路径区分为直接效应和间接效应合计，比较二者的强弱，从而考察不同外部治理机制之间的协调性。另一方面，利用路径分析法考察国有控股上市公司内外部治理协调对企业绩效的影响。本书使用路径分析法描绘路径图，清晰地刻画不同公司治理机制相互影响的路径，以及内外部治理协调对企业绩效的影响路径。多层中介效应模型和路径分析模型可以处理有多个公司治理机制参与回归的问题，避免交互项只能检验两个变量之间直接效应的局限性。路径图可以很精细地估计不同公司治理机制如何作用于企业绩效，从而使我们对国有控股上市公司内外部治理协调机制的理解更深入、更全面。参考多层中介分析和路径分析的回归结果，可以据此探索内外部治理协调机制的提升路径。四、政策建议第一，完善国有控股上市公司内外部治理的政策建议。积极推进市场化改革；完善债务市场、经理人市场和产品市场等市场竞争机制；完善媒体监督与审计监督，提高机构投资者持股；优化股权结构；规范董事会运作机制；完善高管薪酬激励机制和监事会治理；继续推进党组织参与公司治理。第二，国有控股上市公司内外部治理协调提升路径的政策建议。国有控股上市公司要针对所处外部环境完善内部治理，针对经济绩效、社会绩效和环境绩效协调内部治理机制。从国有控股上市公司内外部治理改善经济绩效、社会绩效和环境绩效的协调提升路径，以及国有控股上市公司加快外部治理建设以促进内外部治理协调等方面，提出国有控股上市公司内外部治理协调的提升路径。

本书立足我国特有的制度背景和公司治理情景，考察国有控股上市公司内外部治理的交互影响关系和作用机制，具有非常好的学术价值和讨论价值。

国有企业是中国特色社会主义的重要基础，是党执政兴国的重要依托。国有控股上市公司是国企的优质核心主体，其高质量发展关乎资本市场平稳运行与长远发展。国家高度重视上市公司治理建设，近年多次部署提升上市公司质量工作，并出台专项政策，明确要求完善具有中国特色的国有控股上市公司治理体系。公司治理是协调企业与利益相关者关系的制度体系，内外部治理的协同适配，是提升企业治理效能的关键。当前，部分国有控股上市公司仍存在内外治理失衡、管控薄弱、运作不规范等问题，衍生出财务造假、违规担保、资金占用等乱象，制约企业高质量发展。因此，完善内外治理协调机制，是新时代深化国企改革亟待破解的重要理论与实践课题。本书结合我国制度背景与企业治理现状，探析内外治理交互机理与治理失调成因，构建适配国情的治理协调机制，完善配套实施路径与政策体系，为国有控股上市公司高质量发展提供支撑。

魏锋，重庆大学经济与工商管理学院金融学系教授、博士生导师，南加州大学访问学者。长期从事资本市场会计与管理、公司金融与公司治理领域的教学与研究。在China Finance Review International、《会计研究》《经济科学》等学术期刊上发表论文50余篇，出版学术专著和教材各1部。作为项目负责人承担了国家社会科学基金一般项目、重庆市哲学社会科学规划基金等多项省部级课题研究。

第一章绪论001第一节研究问题与背景001第二节研究目标及思路009第三节研究内容及方法010第二章国有控股上市公司内外部治理相互影响的文献综述015第一节国有控股上市公司内部治理相互影响的文献综述015第二节国有控股上市公司外部治理相互影响的文献综述026第三节国有控股上市公司外部治理影响内部治理的文献综述031第四节文献述评036第三章国有控股上市公司内外部治理协调的研究框架038第一节概念界定038第二节理论基础及借鉴044第三节理论框架050第四章国有控股上市公司内外部治理协调的历史演进和现状分析062第一节国有控股上市公司内外部治理协调的政策脉络062第二节国有控股上市公司内外部治理协调的历史演进071第三节国有控股上市公司内外部治理的现状及特征095第五章国有控股上市公司内外部治理的失调与协调机制分析140第一节国有控股上市公司内外部治理的失调分析140第二节国有控股上市公司内外部治理的协调机制143第三节小结169第六章国有控股上市公司内外部治理的实证分析171第一节外部治理之间相互影响的实证分析171第二节外部治理对内部治理影响的实证分析175第三节外部治理及协调影响内部治理的实证分析181第四节本章小结256第七章国有控股上市公司内外部治理的提升路径258第一节内部治理机制之间的相互影响258第二节国有控股上市公司内外部治理对企业绩效的影响路径269第三节本章小结314第八章国有控股上市公司内外部治理协调的研究结论与政策建议315第一节研究结论316第二节政策建议328参考文献343附录379