书名: 新时代中国资本市场：创新发展、治理与开放

定价: 82

作者: 聂庆平,李广川,董辰珂

出版社: 中信出版社

出版日期: 2021-06

用纸: 70g纯质

装帧: 平装

开本: 16

ISBN: 9787521731002

1.中国资本市场在短短30年时间内走过了西方国家资本市场百年之路，并成长为仅次于美国的全球第二大资本市场。对中国资本市场建设之路进行反思和总结，才能在未来在多层次资本市场建设中迈出坚实步伐，避免大起大落，对经济造成冲击。

2.系统解读2015年6月起，3个多月股票市场近乎腰斩的原因，为政策制定者、投资者提供现实依据。

3.结合近两年科创板、注册制等资本市场的新动作新政策进行解读，反映了中国资本市场改革的新动向。

4.资本市场是落实党中央关于扩大金融高水平双向开放决策部署的前沿阵地。

经过30年的发展，资本市场逐步摸索出了一条独具中国特色的发展道路。总结好资本市场发展的“中国模式”“中国经验”“中国理论”，是摆在参与资本市场实践的专业人员和研究者面前的重大课题。

此书聚焦于中国资本市场创新发展这一核心内容，从务实的角度就当前资本市场的若干重大发展问题进行了研究。它着重对2015年我国股市异常波动的情况、特点、性质、关键成因和对策进行了分析；紧紧围绕如何打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场展开分析；针对多地区发行注册制度进行了比较研究；借鉴国际经验，研究了如何构建结构优化的金融体系；提出加强系统性金融风险预警与防范措施；研究了我国资本市场对外资开放的新局面和相应监管对策。

前言Ⅶ

第一章2015年A股市场异常波动研究001

第一节股市异常波动引发危机004

第二节股市异常波动成因009

第三节股市异常波动应对措施与效果038

第四节从异常波动中得出的政策建议053

第二章如何建设有活力有韧性的资本市场063

第一节内涵要求和内在联系065

第二节市场逻辑与市场特征074

第三节我国新股发行制度的设计和改革举措078

第四节我国二级市场交易制度的设计和改革举措086

第五节我国资产管理行业的设计和改革举措093

第六节我国资本市场对外开放的设计和改革举措099

第三章境内外资本市场新股发行注册制的比较研究109

第一节美国和我国香港股票发行制度111

第二节科创板注册制128

第三节信息披露制度的比较及政策建议140

第四章金融体系结构优化调整的国际经验和中国路径145

第一节世界主要国家金融体系的演变和调整147

第二节市场主导与银行主导：金融机构演变的国际经验比较161

第三节混业经营与分业经营：金融产品演变的国际经验比较183

第四节机构监管与功能监管：金融监管演变的国际比较216

第五节中国金融体系结构优化调整的沿革与发展228

第六节中国金融体系结构优化调整的路径248

第五章系统性金融风险预警与防范研究259

第一节系统性金融风险的描述与现状261

第二节债券市场的系统性风险268

第三节资本项下对外开放过程中的系统性金融风险285

第四节股市和上市公司融资机制引发的系统性金融风险302

第五节总结与政策建议326

第六章资本市场对外开放问题研究331

第一节我国资本市场对外开放现状及主要问题334

第二节我国资本市场对外开放面临的形势和挑战346

第三节新兴经济体资本市场对外开放过程中的经验教训353

第四节我国资本市场对外开放的原则和目标368

第五节我国资本市场对外开放的监管措施选择372

现任中国证券金融有限公司党委书记、董事长。曾在中国人民银行总行、中国证监会任职，曾任光大证券有限公司副总裁、党组书记，中国证券业协会副会长兼秘书长，中国证监会机构部巡视员、融资融券工作小组办公室主任。长期从事资本市场、国际货币制度、金融危机、海外上市制度比较和投资银行实务等方面的研究，兼任北京大学、清华大学、长江商学院、中国社会科学院研究生院、中国人民银行研究生部和对外经济贸易大学研究员、客座教授和博士生导师。主要著作有《看多中国》《中国金融风险防范问题研究》《中国股票市场探索》，翻译出版《英汉金融与投资术语词典》，发表学术论文30多篇。;.;李广川，中国证券金融公司办公室主任，曾任中国证券金融公司市场监测部总监。北京航空航天大学工学学士、管理学博士，深圳证券交易所博士后，加州大学伯克利分校访问学生研究员。;.;就职于国家开发银行资金部，从事衍生品交易工作，清华大学五道口金融学院金融学博士，中信改革发展研究基金会研究员。

2014年下半年开始，我国A股市场各大股指开始走高，股票市场交投持续活跃，年终最后两个月上证综指分别上涨10.85%和20.57%，合计占全年涨幅的六成以上，其中，2014年12月的涨幅创下92个月以来的最大单月涨幅。在经历了2015年初两个月的短暂调整后，3月起上证综指恢复上涨动能，涨幅迅速扩大，6月12日盘中触及5 178点，收盘于5 166点，达到此轮牛市的最高点，3个半月时间累计涨幅56.1%，股票市场出现了前所未有的交投热潮。然而，就在一片欢腾声中，6月15日，上证综指突然暴跌103点，拉开了此轮股市异常波动的序幕。纵观整个股市异常波动期间的情况，其风险特征突出表现为指数大幅下挫，股票大面积跌停，市场流动性枯竭，场外配资大量平仓，证券、信托、基金、银行理财等金融产品出现流动性风险，外溢风险有所显现，等等，风险影响范围逐步扩大，风险程度逐步加深。具体来看，主要表现在以下8个方面： 一是股票期现市场大幅下跌。2015年6—7月，A股各主要指数都出现连续暴跌。上证综指6月12日到7月8日暴跌32.11%，同期深证成指暴跌39%，两市蒸发市值2433万亿元，跌幅超过50%的股票有1 390只，约占全市场股票数量的50%；跌幅超过30%的股票达到2 138只，占全市场股票数量的76%。其中，创业板先于大盘下跌，早在6月5日盘中触及4 038点高位后就开始下跌，7月7日收盘于2 352点，下跌41%。股指期货市场同步出现暴跌。2015年6月8日，沪深300股指期货主力合约结算价达到5 346点的历史高位。到7月8日，其结算价下跌至3 464点，跌幅达35.21%。其间的18个交易日中，有9个交易日单日跌幅超过3%，甚至在6月26日和7月8日两日，出现了沪深300股指期货合约跌停的情况，成交量大幅萎缩。 二是千股停牌、千股跌停，造成现货市场交易停顿。市场大跌过程中，“千股跌停”的现象频繁出现。2015年6月26日和29日，7月2日、3日、7日、15日和27日，8月18日、24日和25日10个交易日接连出现千余只股票跌停的情景，几乎每4个交易日就有一次千股跌停出现。其中，6月26日收盘跌停股票数量达到2 021只，占到当时市场可交易股票数量的871%。同时，由于许多上市公司股东前期做了股权质押融资，为了避免股价跌破平仓线，大量上市公司开始寻找各种理由申请停牌，市场出现千股停牌现象。7月7日开始，停牌股票数量迅速上升，在8日、9日、10日和13日4天，A股市场停牌股票数量分别达1 312、1 438、1 382和1 028只，比前期多出2倍以上，分别占当时A股市场股票数量的47%、52%、50%和37%。 三是股指期货合约大量卖空，出现市场流动性枯竭。2015年上半年，沪深300股指期货成交额达到243万亿元，相当于中国当年GDP(国内生产总值)的34倍，成为全球第一大股指期货合约。2015年4月16日，上证50和中证500股指期货推出后，成交量也一路攀升。但随着股票市场连续暴跌，股指期货各合约的投机性上升，出现单边卖空盘，导致股指期货市场的流动性也出现枯竭。首先，市场情绪持续悲观后，大量股指期货卖空交易导致期货与现货持续出现大幅贴水。沪深300主力合约7月7日收盘基差（期货与现货价格差）达-6.01%。中证500主力合约在7月1日收盘基差达-12.02%。相对稳定的上证50主力合约在7月8日收盘基差也达到了-4.35%。在8月25日开始的第二轮暴跌中，沪深300主力合约基差幅度进一步放大，在9月2日达到了-1321%的历史低位，上证50主力合约同日出现-11.75%的历史低位。中证500主力合约则是在8月26日出现-1552%的历史低位。其次，异常波动最严重时期，股指期货市场的流动性也出现大幅萎缩，导致交易停顿。7月8日下午两点左右，期指合约跌停，此后成交几乎停顿，导致当日所有合约成交量萎缩到67.5万手，仅为7月日均成交量的26.4%。 四是高杠杆场外配资出现集中强制平仓。根据中国证券业协会2015年6月30日的数据，场外配资活动通过恒生HOMS(订单管理)系统、上海铭创和同花顺系统接入的客户资产规模合计近5 000亿元。根据信托业协会数据，2015年第一季度末证券投资（股票）信托规模约为7 770亿元，2季度末上升到141万亿元，据市场相关人士估计，其中伞形信托的规模在7 000亿元左右。再加上人工分仓、P2P等其他场外配资方式，保守估计，股市异常波动前场外配资总体规模可能达2万亿至3万亿元。由于场外配资杠杆比例一般高达1 ∶4或1 ∶5，甚至1 ∶10。为了保证出借资金及利息的安全，配资公司根据杠杆比例的不同，设有平仓警戒线和强制平仓线。对于1 ∶5和1 ∶4的杠杆配资，平仓线通常分别在110%和112%，分别对应亏损8.33%和10.4%。6月中下旬开始的连续暴跌，引发了场外配资强行平仓的连锁反应，平仓从高杠杆向低杠杆逐步蔓延、持续放量。以信托配资为例，仅在6月29日，中融信托强制平仓的就有250个客户单元，占总数3 300个的8%左右，五矿信托有150亿元规模的伞形信托强制平仓，占五矿信托总规模700亿元的20%左右。 五是公募基金遭遇赎回潮，部分产品出现流动性风险。股市出现异常波动后，公募基金市场首先的反应是新增基金开户数锐减、增量资金迅速衰竭。6月最后一周和7月前两周新增基金开户数分别为62万户、63万户和43万户，环比分别下降69%、65%和74%。其次是遭遇巨量赎回，公募基金（股票型+混合型）份额在2015年6月份达到3.28万亿份的历史峰值后，7月份迅速回落到2.58万亿份，环比下降21%；公募基金（股票型+混合型）净值同期从4.1万亿元下降到3.0万亿元，环比下降26%。大面积赎回造成部分公募基金产品出现流动性风险。一般情况下，公募基金净值日波动幅度极少会超过10%，但极端市场行情下,特别是千股跌停和千股停牌，导致持有较多停牌股或开盘跌停股的开放式基金产品出现大额赎回时，其净值波幅会迅速增大，流动性风险显著上升。据统计，2015年6月26到8月31日之间，剔除分级基金后，共有83只开放式公募基金产品发生日跌幅超过10%的情况。其中，2015年6月26日，7月3日、13日和22日，这4个交易日分别有26只、30只、13只和22只基金产品的净值跌幅超过10%，资产规模合计达690亿元。 六是证券公司场内融资类业务规模大幅缩水，极端情形下客户信用违约风险和证券公司流动性风险上升。证券公司的资本中介业务，主要集中在融资融券和股票质押融资等业务上。第一，两融业务融资余额在2015年6月18日达到2.27万亿元的历史峰值后，到7月9日回落到1.44万亿元，14个交易日共减少0.83万亿元。7月6日、7日、8日3天，每日融资余额下降幅度均超1 000亿元。融资融券业务有严格的制度规范和风控体系，杠杆比例只有1 ∶1，总体维持保证金比例始终保持在220%以上，平仓规模始终不大，单日最高平仓额为39亿元，不足当时融资余额的千分之三，只占A股普通交易额的千分之四。第二，股票质押回购业务规模在异常波动期间保持在5 812亿—5 963亿元之间，融资方普遍通过提前偿还债务、追加证券质押的方式释放风险；最终进入违约处置的累计资金仅24亿元，只占质押融资余额的0.4%。此外，证券公司股票收益互换业务总体规模不大，最高规模为1 257亿元，10月16日降至826.91亿元，集中度较高（中信证券等5家公司占比近80%），融资主体基本为机构投资者。 尽管场内融资类业务风险总体上始终处于可控范围，但在市场极端行情下，也曾面临较大的客户信用违约风险，同时给市场指数运行造成一定压力。2015年7月8日是最严重的一天，上证综指下跌5.9%，全市场维持担保比例低于150%预警线的融资融券客户增至14.1万个，融资融券负债合计约3 000亿元，占全部客户负债的20.6%；当日融资余额下降1 764亿元，相当于A股交易额的15.8%。据Wind(万得)软件数据统计，当日收盘股权质押融资业务共有277笔，合计1 808亿元市值的质押合约履约保障率低于130%平仓线，约占质押合约总规模的三成。如果在这种情形下市场进一步下跌，则融资融券客户将面临较大范围平仓，证券公司也将面临流动性风险。7月9日股指触底回升后，上述风险得以有效释放。 七是银行理财产品市场面临流动性风险。股市异常波动前，银行与各大资产管理机构合作，通过两融受益权转让回购、参与打新股和委外业务等多种模式进入股票市场。据市场估计，银行理财资金流入场内的两融融资和场外配资总额达1.6万亿元左右，其中场内融资余额1万亿元（包括两融融资0.8万亿元和收益互换0.2万亿元），场外融资约0.6万亿元。另外，股权质押项目吸收的银行理财资金约0.5万亿元，不属于配资，但股价下跌时期同样存在较大风险。总体看，与股市融资相关的银行理财资金规模估计约为2.1万亿元，相当于银行理财资金总规模的10%左右。股市大幅下跌的极端时期，随着融资方股票担保市值的快速下降，这批资金也面临较大的流动性风险和损失。 八是境内外相关金融产品市场受到关联影响。股票市场连续下跌期间，部分公募基金为应对赎回，开始抛售流动性较好的国债和政策性金融债。2015年7月8日下午，国债期货价格快速下跌，现券收益率快速上行，当日1年期国债收益率上升35个基点，增幅18.3%。同时，人民币汇率也出现了波动。7月8日，在岸人民币兑美元汇率6个月远期报价升水880个基点，远期汇率比即期汇率低1.4%。部分境外金融产品市场也受到间接影响，7月8日，在新加坡交易的香港股指期货A50及所有与中国有关的大宗商品期货全部暴跌。全球各股票市场都受到影响，2015年7月6—8日3天全球各重要股票指数全部下跌，其间，香港恒生指数跌9.77%，台湾加权指数跌4.08%，韩国综合指数跌4.19%，日经225指数跌3.91%，道琼斯工业指数跌1.21%，标普500指数跌1.45%，纳斯达克指数跌1.99%，澳大利亚标普200指数跌1.24%，法国CAC40指数跌3.52%，英国富时100.指数跌1.44%，德国DAX指数跌2.81%。