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# 关于本书 #

作为《第一财经》杂志在2019年创立的全新栏目，“公司研报”是将研报及公司报道的方法论结合起来，让数据、模型、商业分析、访谈讨论⋯⋯这些过去曾被商学院、MBA或顶级大公司奉为经典的内容，不再是专属于公司和少数人的秘密，而是可以通过更简单、易读的方式，交给大众。

尽管新经济几乎将所有行业都卷入了一场充满不确定性的竞争，但对公司及其所在行业内的基础分析框架并不会因此而轻易被改变；对于商业模式的判断、对于公司长期生命力以及社会价值的思考，更不应该缺席。这些正是我们在12篇公司研报中坚持践行的观察角度。

• 海航

一语成谶—甩卖式剥离了超过3000亿元的资产后，2019年年底的海航在“回归航空主业”的目标下，业务版块确实仅剩下了海南航空。恶化的财务状况，让海航备显疲态，运营举步维艰。集团超过7000亿元的债务压力依旧存在，历经多次违约后，还是不得不继续发新债、还旧账。若干年前积累的长期风险转化成了更严峻的短期压力，这让目前的海航没有所谓的“非卖品”。即使只是维系一个航空集团的身份，对于如今的海航而言也并不容易。

• 苏宁
  

左手万达百货，右手家乐福中国，苏宁可能是近年来中国线下零售市场最风光的大买家之一。在“智慧零售”的目标下，这家公司看起来不仅没有消化不良，反而有一种追赶“失落的十年”的过度用力感。相比于许多竞争对手，苏宁目前的竞争优势可能在于钱，未来的长期问题也可能是钱—物业增值空间不再、现金流持续紧张，报表红利总会耗尽。2020年，苏宁将会迎来成立30周年的关键时间点。这家公司活得很长，但很难说未来也能活得够好。

• Lyft
  

尽管在争夺“网约车第一股”的过程中，Lyft成功抢跑在了Uber前面，但在华尔街生存总是比想象中更困难。Lyft在2019年的营收增速很快，并朝着运营多种交通工具的出行平台方向转型；不过，想要将业务快速提升至盈利状态，还是太难了。滴滴、Uber、Lyft⋯⋯网约车头部公司的规模都已经足够大，但面对政策变化和竞争格局，它们又经常展示出相似的脆弱感。这个行业距离“大而不倒”的目的地，还有不少路要走。

• 华谊
  

2019年12月初，深交所宣布调整旗下指数的样本股。曾是“中国影视第一股”的华谊兄弟从深证成指、创业板指数股票中被调出，意味着它对行业前景不再具有指导意义。已经公布的今年前三季度数据显示，华谊兄弟创收艰难，亏损仍在扩大。公司有“回归电影主业”的目标，却又重注实景娱乐产业，这显示出发展思路的分裂。影视行业的核心竞争力应该是创造力与好奇心。如果“中国的华纳兄弟”野心不再，市场留给这家公司的发展空间自然也会越来越小。

• 万科
  

万科的2019年过得非常好—这是万科创始人、前任董事长王石最近对外透露的消息。不过，如人饮水，冷暖自知。万科其实仍处于从地产公司转型成“美好生活场景师”的早期阶段，能看到公司发展策略在专业化和多元化上的不断摇摆。在多个方向上再造万科的野心，需要政策、市场、团队，乃至运气的配合。如何平衡住宅开发的稳健发展，和各项新业务的快速成型，并警惕其他开发商的跟进，对未来10年内的万科来说，将是长期的严峻考验。

• 小米
  

在多达6轮的人事调整和36次股票回购中，市值缩水一半的小米走完了跌跌撞撞的2019年。从经营表现来说，小米手机及IoT业务并重的思路，使其有着从容应对市场晴雨天气的自信，但对于一家技术公司来说，市场的要求绝对不会止步于收入和利润率。不管是5G前夜的手机、逐渐成型的“小米之家”，还是价值尚未被充分认可的“互联网服务”，如何在激烈的市场竞争中，用技术和性价比让用户重拾“发烧”的热情，才是关键问题。

• 百度
  

在竞争激烈的市场中，有时候无功即有过。百度这样的大公司可能尤其如此。2019年，百度出现了上市14年来的首次季度亏损，同时还有多位高管离任。更糟糕的是，行业咨询公司的统计显示，投放形式新奇、效果也出色的字节跳动目前已经超越百度，成为中国第二大在线广告公司。市场和公司抛弃旧将的速度都很快，百度必须更快地将此前在AI方向上的大笔投入转化成令人满意的盈利，毕竟它很难再承担多走错几步的风险。

• 拼多多
  

拼多多的价值传奇仍在延续：市值已经悄然超过百度，甚至一度也超过了京东，成了电商行业不可忽视的中概股代表。但在这一过程中，公司发展早期所宣扬的“C2M”“农货上行”等概念都退居二线，锋芒几乎被疯狂的“百亿补贴”全部占据。按照公司创始人黄峥的说法，持续补贴过程中他们关注的是用户参与度，而非好看的财报数字。但在用户狂欢的感性和公司盈利前景的理性之间，拼多多目前还是没能给出一个合理的转移方案。

• 京沪线

以高速铁路为代表的各类基建项目，为中国广袤地区的发展创造了巨大的社会价值。但对于如何衡量其商业价值，乃至为股东创造合理的经济回报，市场仍需要一个京沪高铁这样的资产证券化项目来树立标准，即所谓的“不为融资为改革”。中国铁路系统的改革和高质量发展仍在持续，原本封闭的系统正逐渐被打开。相信在未来，用于评价这一改革成果的标准中，就应该包括“多少家铁路公司成功复制了京沪高铁当年的融资神话”。

• 瑞幸

此前分析瑞幸的过程中，我们曾有过疑问：如果以补贴带规模的思路的确奏效，瑞幸为什么不开放加盟？随着上市后更多运营数据被披露，这一疑问也迎刃而解。对于很多公司来说，营销是推动业务飞轮转动起来的关键初始力量，但瑞幸成瘾性的护城河尚未形成，只能用营销当马达、业务作车轮。没有持续投入就难有长期发展，自然更难让加盟商共享红利。瑞幸可能有成为中国星巴克或是达美乐的野心，但目前它看起来还是更像一场畸形的商业试验。

• WeWork

在离上市不到一周的时候，WeWork的估值泡沫被尖锐的市场情绪戳破了，以至于公司只能笨拙地不断用行动作出回应—暂停IPO、解雇CEO、全球裁员，并接受了来自软银的救助资金。近期还有市场消息称，WeWork正考虑将其中国业务整体出售给本土竞争对手“氪空间”。这样的行业洗牌结局，放在“共享”概念如火如荼的2017年，几乎不可想象。从这个角度来说，WeWork对于市场的警示意义，可能远大于它所创造的商业价值。

• 蔚来

在公司发展跌宕的2019年，蔚来的一个有趣之处在于，剧烈的坏消息和温和的好消息总是交替出现。比如，这家公司在11月失去了自己的CFO，但交出了年内至今最高的月度交付量数据。车市遇冷、补贴减少、竞争加剧，蔚来的失误和策略变化的影响也被糟糕的市场放大了。如果在卖车之外，蔚来能够用仍在谈判中的若干融资机会为现金流输血，公司可能仍有机会。按照总裁秦力洪的话，就是“不一定活得阳光明媚，但肯定死不了”。