内容提要

宏观流动性既是整个经济系统的血液，也是金融周期中“明斯基时刻”最直接的驱动力。新型金融业态的快速发展，极大拓展了金融系统的触角和运营边界。金融系统越发达，流动性自身调节机制越稳定，但是系统所承受的流动性压力也远远大于欠发达的金融系统。重新审视已经过去十年的全球金融危机，各国经济金融发展过程中，宏观流动性向实体经济传导机制出现阻滞，仍然是造成系统性金融风险的重大根源。随着我国经济增长步入新常态，实体经济面临库存增加、杠杆率提高和成本上升的压力，经济发展进入了转换动能、调整结构的新时期。在这一关键时期，经济政策如何有效疏解宏观流动性传导机制、如何应对金融摩擦带来的种种问题显得至关重要。 现代信用体系条件下，宏观流动性不再通过单一市场或单一链条进行传导，而是跨领域、跨市场和跨经济体蔓延，有效的流动性传导机制依赖于国内金融市场与国际金融市场参与主体共同构建的金融资源配置方式。结合我国金融市场现状，本文建立的数理模型放弃了完备信息和有效市场假设，从金融摩擦的视角重点研究宏观流动性传导的信贷配给机制与跨境投资机制。此外，本文还系统论证了金融摩擦在经济体面对外部冲击时产生的动态影响，在此基础上分析比较不同宏观流动性调控政策的影响机理和政策效应，这有助于避免流动性调控陷入“一收就死、一放就乱”的怪圈，也有助于避免金融市场上流动性风险积聚超过系统承受的临界点，从根本上预防系统性金融风险的发生。宏观经济理论的发展方向是建立更加完善的微观基础，宏观流动性传导机制的研究进展也顺应了微观化发展趋势。本文第2章系统梳理了代表性学者对于金融摩擦、宏观流动性传导机制及其调控政策的相关文献研究，并着重分析不同文献在研究内容和研究结论方面的联系与差异。在前人研究成果的基础上，第3章对宏观流动性的内涵解释、金融摩擦产生的原因和影响效应以及宏观流动性对实体经济的传导机制进行系统辨析；第4章以银行类金融机构与生产型企业的投融资决策和企业资本积累进程作为宏观流动性传导机制的微观基础，运用Heckman选择模型和三维面板数据模型分析金融摩擦对企业资本积累与路径的影响；第5章将宏观流动性性传导的跨境投资机制纳入分析框架，通过贸易条件和金融摩擦两条渠道共同作用于异质性行业参与主体，采用面板门限模型（PTR）明晰跨境投资规模和结构变化的影响因素及其门槛效应，发掘金融摩擦如何深刻改变我国经济体行业结构、贸易方向和外商直接投资流向；在全球金融市场波动增大及跨境资本流动愈发不稳定的大背景下,本文第6章将金融摩擦因素引入宏观流动性调控框架，基于宏观流动性传导的信贷配给机制和跨境投资机制，探讨汇率政策、价格型货币政策以及中央银行资产负债表政策对于宏观流动性调控产生的政策效应。在理论分析基础上，笔者进而采用面板向量自回归模型（P-VAR）揭示金融摩擦视角下外部冲击对于宏观流动性的动态影响以及不同类型调控政策的演化扩散机制；第7章借鉴了各国宏观流动性调控的国际经验并结合我国近年来金融改革实践，分析金融开放进程中宏观流动性调控的转型路径，为政策制定者在金融改革与调控政策的协调性、宏观审慎的管理框架等方面提供必要的信息与政策建议。通过大量理论实证分析，本文一些主要研究结论如下：（1）宏观流动性向实体经济的传导机制愈发多样化和结构化，不同角度和不同层次的宏观流动性通过市场利率、跨境投资、金融机构资产负债表等渠道对于经济体资本的形成和分配扮演着至关重要的角色；（2）疏通宏观流动性传导机制的关键，在于解决宏观流动性供给和需求匹配中的金融摩擦现象，不仅当前总量性的流动性调控政策需要重新审视，而且金融结构改革、金融基础设施建设和商业银行资本约束机制等问题，成为长远意义上构建有效流动性传导机制的最为重要的微观基础工作。（3）根据宏观流动性传导的信贷配给机制，在逆向选择和有限担保两类金融摩擦的共同影响下，信贷市场不仅出现均衡利率下降，而且吸引了一部分在原有均衡状态下无法继续扩大投资的低生产率企业，融资项目质量相对无摩擦信贷市场环境出现大幅下降，从而改变了企业对宏观流动性的需求和资本积累的路径；（4）宏观流动性传导过程中形成的阻滞往往内生于金融市场参与主体在应对流动性冲击时相互影响和相互作用的结果。金融摩擦造成的信贷市场扭曲导致有形资产的担保作用不仅仅高于企业自身偿债能力，而且在方向上使得企业更加注重资产的扩张而非偿债能力的增强，这可能是我国众多企业“大而不强”的根本原因；（5）宏观流动性传导的跨境投资机制分别通过贸易条件和金融摩擦两条渠道共同作用于异质性行业参与主体。由金融摩擦导致的行业金融约束在不同贸易条件下深刻改变了经济体产业结构、贸易方向和直接投资流向，同时存在特定的门限效应和区间特征；（6）传统货币政策工具难以缓解金融摩擦导致的市场扭曲，宏观流动性调控工具是在传统货币政策基础上的一种突破和创新，对于各经济变量的调节作用更加均衡、平稳且温和，能够有针对性的解决金融系统中存在的结构性问题。

作者简介

郑林林，女，汉族，河南洛阳人，毕业于河南财经政法大学，高级会计师，从事高校财务、审计、人力资源管理和人才评价工作，致力于智慧校园银校合作建设产学研活动，现为洛阳市投融资研究中心骨干成员，入选河南省教育审计专家库、洛阳市政策研究室专家库人才，兼任洛阳市财政局咨询专家、洛阳市人力资源和社会保障局评审专家。 张坤，男，汉族，河南洛阳人，华东师范大学博士，复旦大学博士后，在《上海经济》《审计与经济研究》《统计与决策》《证券时报》《证券日报》等报刊和学术刊物上发表文章及观点，主要研究国际金融、宏观流动性、债券市场、产业金融等领域，擅长数量分析和金融建模，在经济理论和金融实践方面均具备长期积累。王洪涛，男，河南洛阳人，社科院在读博士，在《商业经济研究等学术刊物上发表文章及著作，主要研究企业管理、工业经济等领域，在管理理论和审计实践方面均有长期积累。