本书介绍了资本市场实证研究中有关证券投资研究的理论框架，包括有效资本市场假说、投资异象研究、套利成本、套利风险、行为金融学五个部分，系统论述了证券投资研究的两大学派历史的渊源和最新的成果。在此基础上，精选了30篇重点学术文章，撰写了导读。 

本书适合高等院校为博士/硕士研究生开设的财务会计理论、证券投资等课程，读者可以掌握证券投资研究的最新前沿，发掘新的研究题目。本书也适合证券投资界专业人士阅读，读者可以了解证券投资策略设计的最新发展，并用来指导现实投资活动。

陆正飞 博士，北京大学光华管理学院副院长，会计系教授，博士生导师，北京大学财务分析与投资理财研究中心主任。曾任南京大学、北京大学会计系主任，美国西北大学凯洛格商学院访问学者，兼任财政部会计准则委员会咨询专家、中国会计学会理事及学术委员、中国审计学会常务理事、《会计研究》等学术刊物编委。2001年入选“北京市新世纪社科理论人才百人工程”。2005年入选教育部“新世纪优秀人才支持计划”。在Journal of Accounting and Public Policy，《经济研究》、《管理世界》等国内外重要刊物发表学术论文近百篇，多次获省部级以上科研成果奖励。曾主持完成多项国家自然科学基金、社会科学基金项目，目前正在主持国家自然科学基金重点项目“会计信息与资源配置效率研究”。 


姜国华 博士，北京大学光华管理学院会计学教授，博士生导师，北京大学研究生院副院长。毕马威国际会计师事务所（KPMG）全球估值机构学术顾问、央视财经频道特约评论员，曾任博时基金高级投资顾问。先后就读于北京大学、香港科技大学和美国加利福尼亚大学伯克利分校。主要研究领域为财务报表分析与价值评估、行为金融与投资策略、宏观经济活动与微观企业行为。研究成果发表在Journal of Financial Economic，Review of Accounting Studies，《经济研究》、《管理世界》等国内外学术杂志上。曾获得北京大学光华管理学院教学优秀奖等。 



张然 博士，北京大学光华管理学院副教授，博士生导师。近年来致力于会计信息披露与证券市场监管，会计准则的制定与执行，以及企业会计行为与企业伦理等方面的研究。在Journal of Accounting and Public Policy，《经济研究》、《管理世界》等国内外权威期刊发表论文20余篇。曾主持和参与数项国家自然科学基金和省部级基金项目，担任多家国际国内学术期刊、基金项目和学术会议评审专家。科研论文曾获得美国会计学会（AAA）中西区“最佳博士论文奖”，东北区“最佳论文奖”，并两次获得海峡两岸会计与管理学术研讨会“优秀论文奖”等。2011年10月，获得第23届亚太国际会计年会弗农•齐默曼最佳论文奖，成为首次获此殊荣的大陆学者。

第1章有效资本市场理论、行为金融学与证券投资研究综述
11前言
12有效资本市场假说
13投资异象的出现及其对有效资本市场理论的挑战
14套利成本与市场有效性
15套利风险与市场有效性
16行为金融学：错误定价为什么会发生？
17结论

第2章有效资本市场假说
21本章概述
22知识在社会中的利用
Hayek,FA..1945.The use of knowledge in society.American Economic Review 35：519530
23有效资本市场：Ⅱ
Fama, Eugene. 1991.Efficient capital markets:Ⅱ.Journal of Finance 46:15751617
24期望股票回报的横截面分析
Fama, E., French, K.. 1992. The crosssection of expected stock returns.Journal of Finance 47: 427466
25股票和债券回报中的共同风险因素
Fama, E., French, K.. 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds.Journal of Financial Economics 33:356
附录
中国证券市场FamaFrench三因素
计算过程说明



证券投资实证研究：重点文献导读（第二版）


目录

第3章投资异象的出现及其对有效资本市场假说的挑战
31本章概述
32普通股的股票回报和市场价值之间的关系
Banz, Rolf.1981. The relationship between return and market value of common stocks.Journal of Financial Economics 9:318
33盈余收益、市场价值与回报之间的关系：基于纽
约股票市场的进一步论证
Basu,S..1983.The relationship between earnings yield,market value and return for NYSE common stocks: further evidence.Journal of Financial Economics 12: 129156
34市场真的过度反应了吗？
DeBondt, W., and R. Thaler. 1985.Does the stock market overreact? Journal of Finance 40:793805
35“买进赢者，卖出输者”的回报：对市场有效性的挑战
Jegadeesh, N. and S. Titman.1993.Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency.Journal of Finance 48:6591
36盈余公告后的价格漂移：反应滞后还是风险溢价？
Bernard, Victor L., and Jacob KThomas, 1990. Postearningsannouncement drift: delayed price response or risk premium? Journal of Accounting and Economics 13:305341
37股票价格是否完全反映了应计项目和现金流中关
于未来盈余的信息？
Sloan, Richard. G.. 1996. Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? The Accounting Review 71:289315

38会计稳健性、盈余质量和股票回报
Penman, S. and X. Zhang.2002.Accounting conservatism, the quality of earnings, and stock returns. The Accounting Review 77: 237264
39资产规模增长与股票横截面回报
Cooper MJ., HGulen, and M. Schill.2008.Asset growthand the crosssection of stock returns.The Journal of Finance 63: 16091651

310中国上市公司股票横截面回报预测性研究
Cakici, N., K. Chan, and K. Topyan. 2011. Crosssectional stock return predictability in China.香港科技大学工作论文




第4章套利成本与市场有效性
41本章概述
42估计交易成本的一种新方法
Lesmond, D., Ogden, J., Trzcinka, C.. 1999. A new estimate of transaction costs.Review of Financial Studies 12: 11131141
43套利成本：来自封闭式基金的证据
Pontiff, J.. 1996. Costly arbitrage: evidence from closed end funds. Quarterly Journal of Economics111:11351152
44股票借贷市场
DAvolio, G.. 2002. The market for borrowing stocks.Journal of Financial Economics 66: 271306
45卖空限制与股票回报
Jones, Charles, and Owen Lamont.2002. Short sale constraints and stock returns.Journal of Financial Economics 66: 207239
46观念差异和横截面股票回报
Diether, K., CMalloy and AScherbina. 2002. Differences of opinion and the crosssection of stock returns.Journal of Finance 57: 21132141


第5章套利风险与市场有效性
51本章概述
52投资者情绪与封闭式基金折价之谜
Lee, CMC., AShleifer, and RThaler. 1991. Investor sentiment and the closedend fund puzzle.Journal of Finance 56: 75109
53套利是否使得股票的需求曲线趋于水平呢？
Wurgler, Jeffrey, and Katia Zhuravskaya. 2002. Does arbitrage flatten demand curves for stocks? The Journal of Business 75: 583608
54套利风险与B/M异象
Ali, Ashiq, LeeSeok Hwang, and Mark Trombley. 2003. Arbitrage risk and the booktomarket anomaly.Journal of Financial Economics 69: 355373
55套利风险与盈余报告后的漂移
Mendenhall, R..2004. Arbitrage risk and postearnings announcement drift.Journal of Business 77:875894
56为什么套利不能阻止应计异象的存在？特质风险
和套利成本的作用
Mashruwala, Christina, Shivaram Rajgopal, and Terry Shevlin. 2006. Why is the accrual anomaly not arbitraged away? The role of idiosyncratic risk and transaction costs. Journal of Accounting and Economics 42: 333

本书的目的即是为解决以上三个问题做出努力。具体来说,本书首先精选了证券投资领域30篇重点文章,为每一篇文章撰写了导读。这30篇文章代表了近几十年来证券投资研究发展的各个不同阶段中具有一定影响力的典型文章,前后连贯,基本上可以呈现出证券投资研究的历史脉络。第二,对于每一篇文章,本书提供了一个比较具体的导读,从文章研究的主要问题,到研究的基本方法,再到该文章在整个研究体系中的地位给予了介绍和论述。第三,本书第1章综述部分对证券投资研究的整体框架做了概括性的介绍,并在以后每章的开篇部分对该章做了更加具体的介绍。
对于一个选修博士/硕士项目证券投资研究课程的学生,或者对证券投资研究有兴趣的读者,本书的以上努力可以帮助他们对证券投资研究的历史发展脉络有一个宏观的认识,这种宏观认识对理解每一篇文章有着重要的作用,它可以帮助读者判断一篇文章的价值和贡献,发掘未来研究的方向。在阅读任何一篇文章前阅读本书提供的导读,可以帮助读者在短时间内掌握该文章的核心内容、研究方法、学术贡献以及对未来研究的启示,从而减轻读者在阅读英文文章时的难度,提高学习效率。
本书的框架
本书精选的30篇文章按照近几十年来证券投资研究的发展历史分成六个部分(第2章至第7章)。第2章介绍的是关于有效资本市场假说的文章。有效资本市场假说(efficient market hypothesis)较早的理论基础可以追溯到Hayek (1945),概念的成型则以Fama (1970)为代表。有效资本市场假说认为,证券市场是充分有效的,风险是决定投资回报的唯一因素,市场上不存在系统性的错误定价,投资者也不能够利用任何信息(会计信息、价格信息或其他信息)取得超额回报。在充分有效的市场上,证券投资的最优选择是持有市场指数基金。
近几十年来,有效资本市场假说是统治会计学、金融学研究的基本思想,也有相当多的文献验证了该假说的准确性或近似准确性。但是,进入20世纪80年代以后,一些学者发现了若干系统的、不符合有效资本市场假说预测的实证证据。本书第3章介绍了这些实证证据。有效资本市场假说一个最根本的预测是股票的预期回报是由其风险水平决定的,投资者不能通过其他变量构建投资策略,系统地取得超过风险回报(或正常回报)的超常回报(abnormal returns)。然而,Banz (1981)发现在控制了风险回报以后,上市公司的市场规模可以预测未来投资回报,规模小的公司未来回报高,而规模大的公司未来回报低。这样的结果违反了有效资本市场假说的预测。因为有效资本市场假说的统治地位,所以学术界把违反其预测的现象称为“异象”。因此Banz (1981)的结果被称为市场规模异象。第3章回顾了若干比较重要的异象:市场规模异象、市值/账面价值比异象、反转策略异象、惯性策略异象、盈余漂移异象、应计盈余异象及稳健会计方法异象等。
这些异象的发现直接挑战了有效资本市场假说的基础,因为如果该假说成立,市场上就不会出现系统的错误定价和异象。一旦出现错误定价,投资者就会马上通过反向操作的套利行为利用错误定价来取得超额回报,并在这个过程中迅速纠正错误定价,使市场马上恢复有效性。但是,以上异象的存在时间都很长,从几个月到几年,这表明错误定价是可以持续存在的,投资者可以通过财务报表分析或证券分析来发现市场上的错误定价,并通过套利策略来取得超额回报。
发现了异象,即发现了市场上不符合有效资本市场假说的现象固然重要,更重要的是理解为什么会出现异象,即理解市场为什么、在什么情况下,会出现错误定价。只有如此,我们才可以帮助投资者取得更好的投资回报,从而提高市场的效率。学术研究的目标不是为了反对有效资本市场假说,而是为了促进市场和经济的发展,而充分有效率的资本市场是经济发展最好的助推器。也就是说,有效资本市场是我们的理想状态。但是,我们不能在资本市场还不处于这个理想状态的情况下认为我们已经达到了这个理想状态,而是要研究怎样从现实走向理想的有效资本市场。
异象研究的后续研究主要包含两个部分:一个部分是一旦市场上出现了异象,即错误定价,为什么市场没有像有效资本市场假说预测的那样迅速地纠正错误定价;另一个部分是研究异象为什么会产生。
第一部分又可以分成两个部分,在第4章,回顾了从套利成本角度解释异象为什么会长期存在的文章。有效资本市场假说认为纠正错误定价(套利,arbitrage)是既不需要成本,又没有风险的。但是,第4章中的文章研究表明套利行为是有成本的,比如交易成本、信息成本等。因为有套利成本的存在,所以当套利的收入(回报)低于套利成本的时候,投资者即使发现了错误定价也不会去套利,不会去纠正错误定价,因此,错误定价会持续存在下去,从数据中我们也因此可以观察到异象。
套利不仅有成本,而且有风险。第5章回顾了有关套利风险的文献。套利风险是指投资者在纠正错误定价时要承担额外的风险,而不是如有效资本市场假说所认为的不需要承担风险。例如,在套利过程中,套利者认为价格被高估并因此卖空股票，但该股票的价格可能不跌反升,因此给套利者带来损失。既然要承担额外风险,套利者在套利过程中必然要求相应水平的超额回报。当实际超额回报不能弥补额外风险的时候,套利者就不会参与纠正错误定价的行为,因此,错误定价会持续存在下去,从数据中我们也因此可以观察到异象。
以上两章内容回答的问题是,当错误定价出现以后,为什么没有如有效资本市场假说预测的那样立即消失。异象研究的第二部分后续内容倒退一步,回答为什么市场上会出现错误定价。这部分内容是行为金融学的核心内容,本书第6章介绍了部分重要的文献。行为金融学研究广泛借鉴了心理学研究的成果,从理解投资者心理出发,解释和预测在什么情况下投资者容易错误地为证券定价。投资者错误定价的基本原因有两个。一个是心理偏见(behavioral bias)导致投资者在处理新信息的过程中发生系统性偏差,从而导致错误定价;二是即使投资者处理信息正确,但是在做决策时发生错误或偏差。因为这些错误或偏差,才导致市场上出现错误定价,从而违背了有效资本市场假说。
在第7章中,介绍了两篇对证券研究比较重要的关于统计方法的文献。为了帮助读者更好地把握本书中文献的脉络，我们撰写了第1章，对第2章到第6章的内容给予了综述。为了帮助读者了解证券投资研究的最新进展，我们撰写了第8章，介绍本领域研究的最新进展。
本书的读者对象
如前所述,本书的读者对象首先是学习财务会计理论、资本市场或证券投资的博士/硕士研究生。对教授这类课程的教师来说,本书可以作为课程的主要参考。在北京大学光华管理学院,我们教授博士/硕士研究生研究课程的模式是学术文章精读。每次上课前,两到三名学生要各精读一篇学术文章,然后在课堂上通过presentation的形式讲解这些文章,然后老师和同学一起讨论,确定文章的贡献，批评文章的缺陷，发掘潜在的新的研究方向和题目。在这样的过程中,学生能够比较深刻地理解文章,长期积累,学生的研究素养能够较快地得到提高。
其次,有兴趣从事证券投资研究的读者可以把本书作为参考,在熟悉历史文献的基础上发展自己的研究想法和题目。20世纪60年代以来,有效资本市场假说在相当长的时期内统治着会计学、金融学的研究,在极端情况下甚至被当作了教条。但是,随着异象研究的出现,学者们开始从有效资本市场假说以外探索市场定价机制,行为金融学应运而生,并逐渐有了和有效资本市场学派分庭抗礼的实力。迄今为止,证券投资研究的最前沿还是集中在这两条路线的竞争上。正因为如此,证券投资研究仍然是当今国际会计与金融学术界一个火热的、令人激动的研究领域,新的成果不断涌现。
我国在证券投资研究上的起步较晚,据我们观察,在会计学术界尚未引起足够的重视,在金融学术界情况好一些,但是同样需要更大的发展。本书为有兴趣从事这个方向研究的读者提供一个综述,希望能够激发对这个领域更多的研究热情和投入。
最后,本书同样对证券投资界人士有一定的帮助。由于我国证券市场的历史比较短,市场规模和投资基金规模比较小,所以迄今为止更多的投资决策是基于个股的基本面分析做出的。但是,随着市场规模的迅速扩张和基金规模的不断增大,个股分析渐渐不能够满足投资决策的需要。大样本、数量化的会计与证券投资研究将不可避免成为机构投资者的研究工具。这样,本书的内容将对学习和应用这些现代投资分析方法有很好的帮助。
正如截至2006年掌控着2万亿美元资产的Barclays Global Investors (BGI)的全球研究主管Charles Lee指出的那样,证券投资正在从一种艺术行为演变成一种科学行为。作为科学行为,证券投资决策将更多地依靠科学的分析方法,而不是主观的价值判断。本书的内容涵盖了证券投资研究的科学方法发展的历史和最前沿成果,可以为证券投资界人士提供一个了解国际证券投资研究历史脉络和最新发展的良好开端。
其他
在本书中,每一篇被回顾的文章都给出了该文章详细的英文作者和题目信息,读者可以通过图书馆、网络等多种渠道取得这些文章的原文。
本书中包括的文章回顾是在本书编者指导下,以选修过我们课程的博士生和硕士生完成的。在此基础上,我们撰写了第1章、第8章及其他各章的引言部分。在此,我们感谢参加写作文章回顾的同学:牛建军、魏涛、薄仙慧、张继东、崔伟、祝继高、饶品贵、樊铮、申慧慧、傅冠男、孙馨蕊、王锦坤、苏艳阳、杨华、赵琦、刘琼、童创、朱炜、叶昕、陈玥、石孟卿。我们同时感谢近年来所有选修了北京大学光华管理学院“财务会计研